原奶价格周期： 产能 、需求 、进口等多因素影响
原奶价格具有周期性 ， 当期原奶价格影响牧场养殖利润 ， 养殖利润进一步影响产能 ，形成奶价>养殖利润>产能>奶价的周期循环 。 大包粉进口量和价格也对供给端产生影响 。 宏观经济 、 人口结构等因素决定需求变化 。 此外， 重大公共事件扰动原奶需求 ，扩大涨跌幅度 。 2008 年以来 ，原奶价格经历了 3 轮下行周期， 2 轮上行周期。 2008 年， 受到三聚氰胺事件的影响奶价下行 。 2009 年 8 月- 2014 年 2 月， 国际奶价上行，乳业各类监管加强， 消费信心提振，乳制品需求复苏 ， 带动国内奶价上涨。 2014 年 3 月- 2018 年 8 月， 需求偏弱， 国际奶价下跌，进口量增加， 国内原奶价格回落。 2018 年9 月- 2021 年 8 月， 消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存栏大幅去化，奶价上行。 2021 年 9 月开始， 需求走 弱 ，产量回升，原奶价格连续下跌超过 3 年。
行业亏损严峻 ，奶牛产能延续去化趋势
2024 年以来 ，生鲜乳价格走低导致牧场亏损严重 ，产能持续去化 。根据国家统计局 ， 2024 年原料奶总产量 4079 万吨 ， 同比减少 2.8% ，据农业农村部监测数据， 2024 年全国荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5% ，奶牛存栏自2024 年 3 月开始环比下降，截至 2024 年末，全国奶牛存栏量已调减至 2023 年7 月水平。 2025 年 1 月份 ，奶牛存栏量同比-4.8% ，奶牛存栏持续适应性回调 。2024 大型牧业集团奶牛存栏增速开始放缓或出现下滑， 中小牧场存栏出现不同幅度的下降。 预计2025 年奶牛存栏加快调整节奏 。
2025 年展望： 奶价下半年有望逐步企稳
本轮奶价调整周期超过 3 年，行业亏损面超 80%，较上一轮周期更为严峻。 国际贸易的不确定性加上天气干旱的影响 ，饲料价格中枢或将抬升 ，预计短期 行业亏损延续 。 目 前奶牛养殖全成本仍在生鲜乳价格之上 ，奶牛养殖企业经营 承压 ， 国内生鲜乳产量稳中趋降 ， 国内外奶价倒挂进一步降低进口量 ，供给压力有望逐步缓解 。 消费方面 ， 随着生育补贴 、 消费券 、 学生奶推广等各项政策 利好的落地 ，预计乳制品需求边际回暖 。 随着原奶供需格局改善 ，2025 年下半年 国 内原奶价格有望逐步企稳。
奶价与乳企股价复盘
( 1) 奶价的波动与上游牧业公司股价波动具有高度相关性。从历史复盘来 看 ，牧业公司股价弹性远高于奶价涨幅 ，且随着市场对周期规律的认知提升，股价开始先于奶价提前反应 。 若奶价进入上行周期 ，上游牧业公司直接受益 ， 业绩端有望快速增长 。(2)奶价与下游乳企的股价波动相关性更多体现在业绩的驱动 。 乳企自身产品结构的升级 、 收并购事件 、 消费增长预期等也对股价产生重要影响 。 奶价上行期 ，成本压力增加 ， 头部乳企对上游奶源具有一定议价权 ， 同时 ， 乳企通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本压力 ，盈利能力提升 ，股价上行 。 奶价下行期 ， 费用投放增加 ， 一体化布局比例较高的乳企更易受原奶喷粉减值的影响 ，盈利能力下降 ，股价下行 。随着奶价拐点的到来，预计乳企资产减值减少 ， 毛销差进一步提升 ，盈利能力有望持续改善。
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伊利股份( 600887) ：
行业地位： 连续八年蝉联亚洲乳业第 一 ，2024 年营收达 1157.8 亿元， 液态奶 、冷饮 、奶粉等全品类市占率均居行业首位。
亮点： 高端品牌“ 金典 ”“ 安慕希 ”持续增长 ，2025 年一季度扣非净利 润同比大增 24.2%， 国际化布局加速。
光明乳业( 600597) ：
行业地位：华东地区低温鲜奶龙头 ，百年国企背景 ，2024 年位列 A 股乳企市值前三。
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新乳业( 002946) ：
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亮点： 聚焦“ 24 小时鲜奶 ”系列 ，供应链效率行业领先 。
参考资料：20250522-东海证券-乳制品行业深度报告： 产能加快调整， 2025 年奶价有望企稳
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