阅文集团首次覆盖:至暗时刻终将过去;IP变现终于讲通了

阅文集团

声明:本文来自于微信公众号互联网与娱乐怪盗团(ID:TMTphantom),作者:裴培,焦杉,授权站长之家转载发布。 

基本结论

“至暗时刻”终将过去,战略地位依然稳固: 2019 年上半年,阅文的在线业务收入、净利润、付费渗透率和ARPU均出现同比下滑。我们认为这主要是短期因素导致的:从 5 月开始的内容监管趋严导致大批网文整改、用户付费欲望下降,阅文主动推出免费阅读App导致营销费用高企。阅文在数字阅读领域的内容、用户壁垒未见松动;在 7 月的全行业整改之后,阅文反而面临着“边际改善”的竞争环境。“至暗时刻”到来了,曙光还会远吗?

免费阅读会打破阅文的领先优势吗?并不会。我们认为,以广告为主要变现手段的免费阅读,在商业模式上其实落后于章节付费阅读;米读、七猫等免费阅读App主要吸引的还是“大众阅读客群”,与阅文的“核心阅读客群”存在区别。而且,大部分免费阅读平台缺乏内容生态系统,也就是没有造血能力。 2019 年,阅文也推出了免费阅读App“飞读”,MAU已经突破 1000 万。我们认为,无论在付费还是免费领域,阅文都可以位居上游。

网文IP变现不止有影视,还有游戏、动漫,等等。 2019 年上半年,版权运营及其他业务占阅文营收的比重跃升至44%;即便排除新丽传媒并表的因素,该项收入同比增长也高达49%。在历史上,网文IP的主要变现方式是改编真人影视内容;但是,随着《新斗罗手游》的热卖、《全职高手》手游提上日程,网文IP改编手游的道路彻底打开了。此外,阅文在网络动画、动画大电影等领域也取得了不少进展。IP变现的故事,终于讲通了。

数字阅读还有很大空间,并没有落后于时代。很多投资者担心,在游戏、短视频、直播等新兴内容形式的冲击下,数字阅读是否注定要走下坡路?我们并不担心。首先,截止 2018 年,整个数字阅读行业还在因为盗版蒙受巨大损失,打击盗版将释放更多付费需求。其次,通过听书(音频阅读)和出海(网文出口),阅文将接触到更大的用户人群,变现方式也更多元化。

投资建议

虽然 2019 年上半年阅文的业绩不尽人意,但是我们认为最坏的时刻已经过去,公司核心业务的壁垒仍然很高,而且IP变现的故事终于讲通了。从下半年开始,在线阅读业务将环比反转,版权运营业务将继续成长。我们预计公司2019/2020/ 2021 年营业收入将分别增长31.9%/15.1%/13.8%,归母净利润将分别增长8.5%/28.9%/19.4%。我们对2019/2020/ 2021 年EPS的预测为人民币0.97/1.25/1. 49 元。基于P/E/G和SOTP的混合估值,得到目标价 35 港元,相当于 25 倍2020E P/E。首次评级“买入”。

风险提示:用户增长乏力;作者流失风险;内容监管趋严;人口红利见顶;来自免费阅读的竞争;商誉减值;数据准确性差异。

关于阅文的三个核心问题,每一个都已经有解答

2019 年年初以来,阅文集团的股价表现较差:截止 9 月 20 日,累计下跌23%,跑输恒生指数 26 个百分点。在中报之后,投资者的关注点主要集中在三方面:核心付费阅读业务是否见底?新兴免费阅读业务能否领先?“IP全产业链”的故事能否讲通?以上问题,不仅将决定公司的短期业绩,也将决定其长期前景。幸运的是,通过对公司中报的解读、草根调研以及对全行业的对比研究,我们认为,这三个核心问题都有了答案。在本章,我们先给出简短的解答;在后续章节,则给出深入的分析。

核心付费阅读业务是否已经见底回升?

我们的答案是:已经见底,尚未显著回升,但是回升不会太远了。 2019 年上半年,阅文集团的付费渗透率和ARPU双双下降,是多年以来的第一次。我们认为主要原因有两个:首先,国家对网络文学内容监管强化,阅文主动顺应监管要求,下架了一批违规读物,并劝退了许多可能违规的新书;其次,阅文在发展免费阅读方面花费了大量资源,短期内不可能不影响到付费阅读。在内容监管趋于常态化、免费阅读渡过早期发展阶段之后,核心付费阅读业务将迎来新的平衡点,有可能发生在 2019 年之内,当然也有可能再多花费几个季度的时间。

与很多投资者担忧的相反,我们并不担心“短视频、游戏等新兴娱乐形式会冲击在线阅读”。中国的移动游戏已经发展了 10 年以上,短视频的崛起也超过了 5 年;即便在抖音、快手增长最快的2017- 18 年,阅文的付费阅读ARPU仍然是上升的,也就是付费用户读了更多的书、花了更长的时间。我们不能赞成“网络文学是一种落后的娱乐形式”的说法;过去一段时间付费阅读面临的困境,不是因为其他娱乐形式的冲击。况且,有声阅读(听书)等新形式的崛起将有助于在线阅读占领用户时长。

阅文能否在免费阅读领域取得领先位置?

2019 年初,阅文在腾讯渠道推出了免费阅读内容; 5 月,免费阅读App“飞读”全渠道上线,MAU迅速达到千万级。但是,在免费阅读市场,已经存在七猫、番茄(今日头条旗下)、米读(趣头条旗下)等千万以上MAU的平台了。阅文能否后来居上?我们认为,凭借强大的内容生态系统,飞读在免费阅读领域占据前三甚至第一,是完全可能的。在 7 月初的网络文学监管行动中,番茄、米读均受到暂停运营三个月的处罚,而飞读没有受到影响,这对阅文来说是一个绝佳的超车机会。

目前,市面上大部分免费阅读应用都没有自己的内容创生机制,主要依靠采购第三方内容、高价吸引少数头部作家、实体书电子化等方式维持内容货架。阅文拥有完整的作家培养、作品遴选和推广机制,而不是所有作品都适合以付费订阅方式变现;所以,阅文可以为飞读提供源源不断的优质内容。在早期,免费阅读会对付费形成一些冲击;但是,只要运营的好,阅文完全可以形成“免费广告+付费订阅”的分层变现模式。

“网络文学IP全产业链”的故事能讲通吗?

阅读网络小说本质上是一消磨时间、放松心情的休闲途径,主要追求的是故事情节和情感体验。除了作品本身的故事性以外,网络文学还创新性地将作者与读者、读者与读者之间通过实时更新章节、“作者有话要说”以及读者评论区等形式,深度联系起来,不断挖掘社交共鸣价值。在移动互联网技术基础已经较为完善的今天,网络文学行业所赋予用户的核心价值正是在于阅读的优质内容以及内容所衍生出的粉丝社交潜力。一个又一个“大IP”,正是在反复互动乃至二次创作的过程中,发展成熟的。

IP的核心价值在于粉丝凝聚力和完整生态发展潜力。 2019 年 5 月 29 日零点,“ 0529 叶修生日快乐”在微博热门话题排行榜中攀升至首位。叶修并非什么流量明星,而是 2014 年在起点中文网完结的小说《全职高手》中的人物角色。 2018 年《全职高手》推出动画剧集, 2019 年还推出了真人电视剧和动画大电影。《全职高手》 5 年热度不减,说明网文IP中的虚拟偶像拥有与真人明星相似的粉丝凝聚性,甚至有着更大的想象空间,从而留下了广阔的再创作空间。从读者自发推荐小说扩散粉丝群,到绘画、衍生小说等二次同人创作,IP的边界不断扩大。下一步,就是实体衍生如主题咖啡馆、玩偶等全面铺开,漫画、有声书、广播剧、影视剧、舞台剧和游戏等多样化形式将原本可能“小众”的IP形象辐射向大众视野。

布局下游IP版权变现,新丽传媒并购之后还有想象的空间。阅文集团 2018 年 10 月 31 日完成新丽传媒100%股权的收购,新丽传媒 2018 年贡献 2 个月的收入2. 75 亿元和纯利 6790 万元; 2019 年上半年贡献收入6. 64 亿元和纯利 9550 万元。但是,阅文的版权运营布局绝不仅限于新丽传媒:在游戏授权、自研游戏、动漫作品等方面,阅文正在取得长足的进展。毫不夸张地说,阅文的“IP全产业链变现”故事终于讲得通了。

数字阅读行业,阅文集团在内容渠道两维度占优

网络文学的发展潜力,以及阅文集团不可动摇的地位

网络文学,不仅仅以网络为传播手段,其整个创作过程也发生在网络上。区别于传统文学将作者置于封闭位置,网络文学的作者通过定期更新,在一定时间维度下,与读者保持交互频率。网络文学的强交互性,为用户粘性强化、激发用户付费行为了奠定基础。与此同时,网络文学还具有明显类型化的特点,满足用户的多样消费需求,娱乐实用性较强,为读者社群化、圈子化提供向心逻辑,进一步加强“粉丝经济”下的消费需求。正因为彻底的类型化、娱乐化,网络文学在改编影视、游戏作品的“IP变现”方面,具备天然的优势。

在网络文学二十年的发展历程中,阅文是最大的推动者。阅文旗下的内容创作及发布平台有起点中文网、创世中文网、云起书院、红袖添香、潇湘书院、起点女生网等;还有内容分发渠道QQ阅读等。此外,阅文亦借力腾讯渠道如手机QQ、QQ浏览器、腾讯视频和微信读书拓展用户基础。其中,起点中文网首创网络文学行业VIP付费标杆,网络文学的可持续变现模式就此拉开帷幕。免费试读+分章节订阅成为行业的默认标准,章节订阅的付费逻辑不仅加强核心用户群粘性,更加激励作者进行优质内容的持续创作。起点中文网的核心创始人员也是阅文集团的管理团队成员,他们对网络文学内容、运营等方面的经验可谓无人能敌。

我们认为,网络文学市场还远远没有见顶,变现空间很大。目前在线阅读付费率仍较低主要原因在于盗版小说猖獗,盗版成本较低。盗版网站一般以广告盈利为主,比较畅销流行的小说几乎都难逃被盗版的命运;阅文集团旗下起点中文网中的头部小说是盗版网站的主要内容来源。根据艾瑞咨询发布的报告, 2018 年中国网络文学整体盗版损失规模为58. 3 亿元,比 2017 年降低21.6%。相比之下, 2018 年阅文集团在线阅读的自有平台产品的收入是38. 28 亿元,我们估计,中国网络文学盗版损失规模中80%来自阅文集团内容的盗版;也就是说,盗版阅文集团内容的规模是目前正版收入体量的1. 22 倍!假设盗版完全被抑制住,并且盗版用户有50%转化为付费用户,那么每年阅文将额外获得29. 2 亿元的付费收入。

在过去十多年当中,互联网用户逐渐养成了对游戏、长视频、动漫内容的付费习惯,这些领域的盗版得到了有效遏制。不可否认,网络文学盗版的门槛较低、查处难度较大,但是并不意味着无法查处。在监管部门的扫黄打非行动当中,打击盗版一直是重中之重。近年来,浏览器、贴吧、BBS等盗版小说集散地,也反复进行了自我整改。我们相信,网络小说盗版率将随着时间下降;正义会迟到但不会缺席,时间站在阅文这一边。

在内容和渠道两个层次,阅文集团均处于领先地位

数字阅读行业目前呈寡头垄断格局,依托内容和渠道优势,阅文均占相对优势地位。从内容供给端来看,数字阅读内容来源主要有网络文学、国内出版物以及国外出版物引进这三类。其中,网络文学的内容生产体量远远大于后两者;在网络文学连载(生产)过程中,“追更”的读者同步参与,持续联动效应更强。从内容分发渠道来看,阅读移动化已成定局,移动端流量瓜分主要依赖原生内容品牌效应、社交新闻综合端导流、手机预装以及广告营销。在移动流量红利耗尽的情况下,中国的移动互联网用户在短期内不会再有爆发式增长,“强者恒强”成为常态。

当前中国数字阅读市场处于“一超多强”状态。在内容端和渠道端,阅文均接近最高水平;掌阅在渠道端不逊于阅文,但是在内容端有一定劣势;比阅文、掌阅更逊一筹的,是中国移动旗下的咪咕阅读;阿里文学、爱奇艺文学等,则处于相对更低的生态位上。过去多年,数字阅读市场经过了一轮又一轮的资本冲击、技术更迭,上述竞争格局可谓“长期稳态”,不太可能在短期内被颠覆——即便是免费阅读也不可能。

在移动阅读市场,掌阅和QQ阅读的MAU和DAU处于领先地位。根据独家国金研究创新中心的独家监测数据,在 2019 年 8 月,位列MAU前三的移动阅读App为掌阅、QQ阅读和咪咕阅读,位列DAU前三的App分别为掌阅、QQ阅读和米读小说。掌阅和QQ阅读的领先地位较为明显。而且,阅文旗下的微信读书、QQ阅读和起点读书用户活跃度(DAU/MAU比例)排名位列前三。值得一提的是异军突起的米读小说,以免费模式突围在新增流量上助力不少,大规模广告营销加持下用户流量成绩亮眼。不过,阅文已经意识到了威胁,并推出了对标App飞读。

除了QQ阅读、起点读书、飞读等自有平台,阅文还从腾讯渠道获得大量用户。 2019 年 2 季度末,阅文自有平台平均MAU为1. 16 亿,腾讯自营渠道平均MAU为1. 02 亿,合计2. 17 亿。虽然阅文自营平台的MAU/DAU并不显著高于掌阅等竞争对手,但是加上腾讯渠道,用户优势就很明显了。而且,阅文系平台的用户活跃度远高于大部分竞争对手,这意味着更高的用户黏性和长期变现空间。在后续章节,我们将深入分析阅文集团在内容和渠道两个方面的竞争优势,及其保持优势的能力。

内容资源壁垒是核心优势,用户从“广”到“深”渗透

阅文集团真正的内容壁垒,是不断加固的“腰部作者”资源

在虹吸效应下,作者和读者资源集中,阅文集团得以形成内容壁垒。网络文学行业为什么能吸引用户付费?关键是源源不断的优质内容供应。在现阶段,读者最乐意付费的是流行连载作品——只要连载尚未停止,读者就有“追更”的动力,就能形成悬念,并与作者实时互动。至于已经完本的作品,虽然可能保持较高热度(例如《全职高手》)、创造IP改编价值,但是付费订阅价值一般都会迅速下降。因此,能否培育丰富的作者和作品梯队、保持源源不断的连载供应,是付费渗透率和ARPU的决定性因素。

优质作者资源还是匮乏的,潜在资源流向会有明显倾斜性。目前,网络文学作者的职业化程度仍处于较低水平,大多数作者是兼职从事创作。虽然近年网络文学作者的收入和保障体系日趋完善,但仍然不够。故而,平台首先要具备吸引新生作者的能力,才能进一步具备“造血机制”。毕竟,明天的“大神作家”都来自今天的“萌新”。

阅文作为最早实现网络文学商业化的平台,对作者的吸引力主要在于:①平台用户基数,给予作品更高的曝光度;②平台的收入、保障、培养体系;③平台与IP产业链合作的资源优势,为作品二次变现提供可能性。在成熟市场,作者尤其是新生作者资源会较为明显地向具备完善机制的大平台倾斜。2017- 2018 年,阅文集团年度新增作家 80 万人,新增作品 108 万部,其中原著文学作品新增 100 万部。根据阅文集团《 2018 中国网络文学发展报告》,阅文当年新增的作者中 95 后作者占48%, 90 后作者占73%。 2019 年上半年,公司作者总数高达 780 万人,较年初新增 10 万人;原著作品数为 1110 万部,较年初新增 40 万部。

一般作者在上传或修改文稿时,会登录移动端作家助手App或PC端作家专区页面,我们特别监测了作家访问移动端和PC端的情况。 2019 年上半年,阅文旗下作家助手App的MAU在30- 60 万之间波动,基本维持着同比两位数的增速。即便在 2019 年5- 7 月内容监管明显趋严、大批作品被平台主动下架或整改的情况下,作家助手App的MAU还是维持着增长。这从一个侧面说明了阅文的作家生态系统是何其活跃。

头部作者和作品的品牌广告效果更为突出,有天然的广而告之效果。网络文学的付费收入,无非是用户基数(MAU/DAU)、付费渗透率、ARPU的综合结果。头部作者和作品的主要作用在于用户基数层面——它们具有天然的广告效应和品牌效应,为阅文集团引流添上有力一笔。根据 2019 年 9 月 4 日百度搜索风云榜(百度指数)中网络小说排行分类,位列前 20 部的作品中有 18 部作品归属于阅文集团旗下平台,占比达90%。百度搜索排行榜中位列前 10 名的小说中有 8 部归属于阅文,占比达80%。与一般人想象的不同,由于头部作品数量极少、又是盗版的重灾区,它们对付费渗透率和ARPU的贡献反而不一定很高。

作家培养的标准化流程,是培养优质腰部作者、为平台持续“造血”的关键。因为头部作者数量稀缺、产能有限以及成本较高,单纯依靠高薪挖角去建立头部作者体系是不可取、不可持续的——这也是诸多新兴网络文学平台失败的关键。正确的做法是:建立完善的作者培育体系,形成造血机制。新生作者、腰部作者和头部作者之间不是泾渭分明的,最理想的状态是腰部作者群体力量强劲,承上启下,源源不断地从中产生头部作者。在这方面,阅文可谓遥遥领先:以起点为例,形成了“白金作家”“大神作家”“普通作家”等多层级签约体系,阅文集团还有“最明星榜单”设置。阅文开设了“阅文星学院”等对作者进行专业培训,旗下各内容平台都有自己的新作者扶持计划。 2019 年 5 月,阅文集团还发布了“百川计划”,决心进一步强化作者生态系统、加大内容投入。

综上所述,竞争对手通过挖角来打破阅文内容壁垒的努力,是注定要失败的——你可以挖走一两个白金作家,但是能挖走几十个大神作家、几百几千个普通作家吗?你能复制起点的整个作者培训体系、作品发掘体系吗?你的作者榜单有公信力吗?你能为新作者提供足够的激励和盼望吗?只要以上一条做不到,就不可能复制阅文的内容生态系统。过去多年,大批头部作者都曾经离开阅文平台,但是从来不曾危及阅文的统治地位。说到底,阅文从来就不是依靠头部作者生存的,今后也不会。

数字阅读渠道方法论:既追求“广”,也追求“深”

数字阅读行业的客群可以大致分为两类:其一是大众阅读客群,他们对于作品和作者没有特别的偏好,阅读对其而言是打发时间的消遣娱乐方式,阅读网络小说与阅读新闻资讯、贴吧等对其没有本质上的差别;故而,这类用户的粘性和留存率不是很高,仅将网络文学作品作为“爽文”来阅读, “弃看率”较高,平台转换成本较低。其二是核心阅读客群,他们对于某类型作品或是某些作者具有一定偏好和忠诚度,阅读是较为重要的娱乐方式,他们不仅接受被动的文章推荐,甚至会主动搜寻想要阅读的作品,并有意愿为之付费,用户粘性和留存率较高。因为平台会有自己签约的作者作品资源库,由于特定作者和作品存在,用户的转换成本较高。对于阅读平台来讲,盲目扩大覆盖面并不可取——关键是搞清楚自己面向的是大众阅读还是核心阅读客群,“广度”和“深度”要有优先级。

阅文集团对于大众阅读客群和核心阅读客群采取分产品覆盖策略,核心竞争力是内容优势,而不是盲目扩大覆盖面。阅文集团旗下渠道包括:①自有平台:QQ阅读、起点读书等;②腾讯平台自营渠道:手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻、微信读书、腾讯视频等;③第三方平台:百度、搜狗、京东商城、小米多看以及安卓手机预装等。其中,针对核心阅读客群的产品线主要是以起点读书为主的垂直类阅读平台,而针对大众阅读客群的产品是以QQ阅读、腾讯平台自营渠道和第三方平台。

“大众阅读”和“核心阅读”两类客群也不是完全割裂的。大众阅读客群在盗版打击监管环境趋严、付费习惯自然培养进程中,有一定概率会转换为核心阅读客群。与此同时,如果平台能够持续提供优质内容,一部分大众阅读客群会培养出口味和偏好,从而产生较强的付费意愿;监管部门打击盗版的行为,也将推动付费习惯的养成过程。总而言之,渠道优势的主要作用是扩大客群的“广度”(MAU提升),内容优势则是加强客群的“深度”、留住用户、鼓励他们花钱买单(付费率和ARPU提升)。

阅文集团旗下产品在流量瓜分战中保持着一定优势,其中QQ阅读仍是核心。根据我们的独家监测数据,QQ阅读作为阅文集团核心产品,其MAU自 2017 年 10 月以来至 2019 年 8 月呈自然波动趋稳状态。而起点读书目前整体量级不大。从腾讯平台自营渠道来看,QQ、QQ浏览器、腾讯新闻以及腾讯视频的整体MAU稳定,此部分中导入阅读的流量很大程度上取决于腾讯对于流量的分配策略,如栏目设定位置、推荐位等。而作为纯粹阅读的App,微信读书增势从 2019 年 4 月以来较为明显。

在腾讯旗下各流量入口中,微信迄今尚未对阅文进行主动导流。根据微信的运营策略,今后对合作伙伴将以“去中心化”导流为主,给阅文单独设置二级入口的可能性不大。不过,近期微信的产品迭代,有利于阅文的数字阅读内容占领用户时长:增加浮窗机制、允许多个浮窗;强化小程序的地位;重视“看一看”信息流……阅文的“长文阅读”模式不一定完全契合微信平台,但是通过针对化的运营,可以从微信取得一些流量。

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