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本文来自于微信公众号点拾投资(ID：dianshi830)，作者：朱昂，站长之家经授权转载。

导读：我们都知道成长是投资中永恒的主题，投资成长股不仅仅能获得股价上较大的收益，还能时刻学习新的知识，走在社会的最前沿。但是我们也知道，过去三年中国成长股经历了几乎最黑暗的时刻，创业板指从 2015 年高点跌幅超过70%，大量个股跌幅在80%以上。许多人说，在A股没办法做成长股投资，大量成长股公司的治理有问题，而好的公司又在海外上市。那么，A股到底适不适合做成长股投资呢?

带着这个问题，我们访谈了华安媒体互联网基金的基金经理胡宜斌。在 2018 成长股的熊市中，胡宜斌取得了宝贵的正收益，位列同类基金第一。截止 3 月 11 日，胡宜斌在 2019 年成长股的反弹中，获得了41.7%的收益率。相对应整个高科技板块在A股的熊市，胡宜斌取得了巨大的超额收益。对于胡宜斌超额收益的来源，我们认为有几个方面：

1. “低估值”成长股投资法则。相比于大家普遍认为成长股投资者往往风险偏好比较高，胡宜斌的风险偏好是偏低，内核还是一个价值投资者。他看待成长股时，比较喜欢买左侧，在公司动态估值较低，安全边际较大的时候去买。

2. 强大的中观研究能力。胡宜斌对于自己的能力圈比较了解，中观研究能力很强，对于产业脉络和变化能找到清晰的主线。这种投资，不是简单基于行业赛道的投资方法，而是整个科技周期的产业景气变化。优秀的基金经理，往往会把时间放在效率最大的事情中。他们不仅仅勤奋，而且懂得如何做减法。

3. 华安强大的投研平台。我们在去年曾经访谈过华安基金投资总监翁启森，他当时就一直强调打造高效率，多元化，以及基金经理风格和产品相匹配的投研平台。胡宜斌优秀的超额收益，也受益于华安本身在TMT行业的深入研究，同时给予不同风格基金经理足够大的空间去做投资。

以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助!

从中观角度挖掘成长股脉络?

 1.过去几年A股的科技类公司经历了“至暗时刻”，可能是历史上表现最差的几年。创业板许多股票从高位跌幅超过80%。在这个过程中，你取得了巨大的超额收益，这一点是如何做到的?

胡宜斌：在我开始做基金经理时，就将自己定义为一个旗帜鲜明的成长股选手。在市场表现不好时，努力把精选个股做好，创造超额收益。在市场表现好的时候，相对好的把握市场稀缺机会。当我刚接手做基金经理时，从来没想到创业板会跌那么多。也可能是无知者无畏，我一直把做好个股选择和行业深度研究放在首要位置，不去因为市场风格的变化而受影响。

对自己的能力圈，我是比较了解的。我在中观研究上比较擅长，在宏观判断上比较弱。

回到这个问题，由于过去三年是成长风格大熊市，这段时间是系统性的杀估值。那些跌幅比较多的公司，往往有比较大的估值泡沫。而我的研究框架，更多从盈利出发，寻找有盈利增长的个股。这种风格比较容易对冲杀估值带来的系统性风险。基于盈利出发的个股挖掘，在熊市中抵御了估值下跌，创造出了大量的Alpha。回头看，我认为是基于自己投资框架必然的结果。

基于华安基金强大的投研团队，我认为通过基本面研究找到具有超额收益的个股，在熊市获得Alpha是相对容易的。我们现在需要思考的是，如何在目前指数巨大向上波动的背景下，依然能够战胜市场，为投资者在市场表现好时带来超额收益。

我的方法，适应过去的市场，未来的挑战依然存在，我会保持学习。

2. 你是在成长股高点的时候做了基金经理，能否再说说这个过程中你如何优化自己的投资框架?在 2013 到 2015 年成长股牛市中，我们当时也看到一种常见的成长股投资方法：研究行业，然后买赛道。但是事后看，好赛道未必在A股跑出好的公司。你是如何优化自己投资框架的?

胡宜斌：投资的第一步，需要对自己有足够的了解，知道自己的边界。我是一个中观选手，不具备宏观策略跨越风格的能力。那么确定了这一点后，再看匹配自己的投资框架。中观选手无非分两种：第一种有很强的自下而上能力，能不断挑选出市场上最好的一批投资标的。我可能属于第二种，在中观行业里面，找到景气预期差最大的行业。在行业质变和裂变的过程中，我要求能在 1 到 2 年内行业景气度就能兑现。这一点也区别于主题投资。主题投资到盈利裂变可能要 5 到 10 年才能兑现。

我的框架需要很多定量的分析，客观分析和接受行业基本面变化带来的影响。并且通过持续研究，不断止盈止损，寻找性价比更好的赛道。

一个基金经理的工作是寻找Alpha。如果行业已经有泡沫，或者被充分反应的时候，我觉得要找更有性价比，收益空间更大的赛道。这是我从调仓角度去做的。难度更大一些，需要不断学习，持续对于自下而上的信息进行汇总。

3. 前面你提到了选择中观的行业赛道，能否说两个投资案例?

胡宜斌：我举两个案例吧。第一个是 2017 年年底到 2018 年上半年，组合标的大量配置在计算机和半导体。从分类上看不出特别鲜明特征。然而事实上我当时选出了一个科技股中的低净利润率，低ROE和高研发费的这条赛道。这是我做了很长时间的功课，发现中国有很多知识密集型的企业。也就是研发费用比较高的企业，其实是比较优秀的。他们市场收入和份额扩张，一直是很优秀的。但是他们的ROE一直下行，比如用友网络，当时ROE非常低。这些公司人均创收其实很高，ROE过低背后折射的是工作成本大幅增长。

在之前几年出现了几个趋势，严重影响了这些公司的工资成本。第一是一线城市成本不断攀升，这些优秀大学的毕业生往往在一线城市生活和工作。第二是过去几年互联网野蛮生长，过度泡沫化带来人工抢夺的水涨船高。第三，海外科技龙头企业依靠全球的规模效应，高薪挖人。这三大因素都导致国内这批国内的科技公司，需要拿出更高的人工成本留住人。这些高研发公司，不断投入。最终结果就是盈利能力的不断下行。这个趋势直到 2017 年末开始改变。

当时的 19 大报告彻底改变了这三个问题。第一互联网野蛮扩张被掐掉了，第二，终止了一线城市生活成本的快速上涨。最终的结果是，带来了这批科技企业ROE、费用率和收入增速剪刀差的回归。ROE回归后，带来了很多的盈利弹性。

从盈利报表看，这批企业的净利润出现快速回升，虽然营收增长不快，但利润率增长很快。今年我们还会看到很多这样的公司，通过ROE回升体现在良好的报表上。这就是费用率错配带来的结果。

当时通过抓住这个赛道，享受到了盈利裂变过程。用静态看当初那批公司的估值很贵。然而，一旦盈利能力回升，我是用很低的估值去买入这批公司的。我当时会用许多不同的估值方法去给这些公司估值，包括市净率，PS等，都能解释这些公司显著低估。

第二个案例是 2018 年 7 月份，我做了第二次调仓。我看全球科技周期比较敏感。从 18 年一季度看到全球科技周期钝化，到了二季度看到中游科技龙头公司周期下行开始。当时感觉科技周期下行刚开始，之后会慢慢传导到国内。所以在 2018 年三季度初，我把组合转向和全球科技周期不相关，和宏观后周期不相关的企业。从性价比和风险补偿角度出发，我需要找盈利兑现更快，短期更有估值性价比的赛道。

于是我在当时配置了通信板块。解释对于通信的配置，也比较简单。通信在 2018 年上半年，出现了系统性的下滑，一方面运营商资本开支大幅低于预期，另一方面地缘政治问题导致中兴通讯被美国制裁。基本上， 2018 上半年运营商是一个停滞状态。这种状态只要中兴通讯问题被解除，一定会回归到正轨。而且下游需求不断增长，4G流量套餐推出，对于基站的需求是持续的。在这时候，通信中游和上游需求一定会有反扑。当时中兴通讯的安全边际很高，净资产已经超过了当时 400 多亿的市值。这种估值体系反应了市场极度担忧。从最坏的打算来说中兴通讯当时破产清算，也比当时股价要值钱。好的打算来说，中美是持续抗争，带来对于知识产权的抢夺。而且5G科技周期确定性来临，不会因为贸易战终止。这个是确定性盈利。我可以把未来景气盈利做成资产包，来折现。都可以解释当时中兴通讯严重被低估。

上面的两次成功调仓，都给我带来了超额收益。

成长股投资也看重安全边际

4. 你经常提到“风险补偿”这个词，感觉你和之前成长股选手高风险偏好的特征不同，你的风险偏好比较低，看重安全边际，也喜欢做逆向投资?

胡宜斌：这是因为我做基金经理以来，一直在和熊市做斗争，市场倒逼的一个结果。这个做法，未必适应市场每一个阶段。但是只要从盈利出发，长期一定是有效的。

成长股选手做逆向投资是被迫的。成长股在A股比较艰难，有两个因素。第一你面对的交易对手，都不是很成熟的，不像价值投资者。价值投资大部分时间波动率比较小，很难有噪音冲击市场。但是成长股选手，因为有很多不成熟的交易对手，你的净值波动率，对于噪音的忍受程度是截然不同的。我们并不排斥这种交易对手，我们无法改变市场，只能去适应市场。因为这个特征，基金经理要考虑持有人的体验，要考虑持有人波动率的体验，回撤的体验。所以我们不得不去做一些逆向，提前发现机会，看到泡沫。

第二，成长股与生俱来，估值波动是很大的。即使我们的交易对手全部是机构投资者，估值波动也是会很大的。高波动的核心是对于未来盈利裂变预期，会对股价市值的影响。这就需要做左侧的判断，避免错误。在成长股投资中，很多时候，两份风投，八份价值。两分风投判断错误，你可能就会损失比较大。但是如果你比较前瞻，安全边际比较高，你买的就是一个期权价值。

由于冲击成本和错判成本是比较高，导致成长选手，必须用更前瞻的眼光发现价值。

5. 前面你也提到了成长股的风险，我发现投资成长股很大的风险是，对于估值的判断。如果估值站不住，会大大影响一个成长股投资的收益率。你怎么去防范这种风险?

胡宜斌：我会去做估值和收益空间定量测算，防止景气高点做估值博弈。在A股通常估值是双击和双杀。我认为未来伴随着市场不断成熟化，有可能带来一个需要防范的结果，就是景气高点的估值博弈。我们要理解公司的周期性，业绩景气度周期性，估值的周期性。在景气高点，你对公司估值的判断。这样至少能避免亏损。

降低波动，但不牺牲超额收益

6. 成长股投资还有一个“世纪难题”，就是如何解决高波动率，你是怎么做的?

胡宜斌：这个问题，所有成长股选手都在探索。我发现市场上主要是两种方法。第一种方法降低组合的集中度，不仅仅降低行业配置集中度，也降低了个股集中度。通过整体降低集中度，降低了波动率。但是这种方法可能以牺牲收益为代价。容易带来的结果是，具备Alpha的标的很少，头部公司一定是少数。你在回撤过程中，应该抓住盈利和估值回撤较少的公司，这种公司必然是少数。所以你的本质是降低了Beta，也牺牲了Alpha。你会变得平庸和指数化。

我更倾向第二种方法，用定量和前瞻的角度把握赛道的机会。主要目的是，真正抓住企业盈利增长的收益。公司的基本面和股价的关系就如同一个人在牵着狗走路。小狗有时候跑到主人的前面，有时候又跑到主人的后面。但是狗的绳子，始终牢牢牵在人的手里，其活动范围是由主人决定的。最终狗和人都会达到终点。股价的短期波动由情绪决定，长期价格由基本面决定。最终股价会沿着企业的盈利为导向。只能通过前瞻性角度，去对抗市场。你对企业的盈利增长有信心，自然就不担心回撤了。

这也会增加持有人的体验。在左侧的时候，守望价值回归和价值发现的过程，用更大的集中度去承受底部的波动，抓住宝贵的超额收益。