在线业务保持较快增长，主要有 2 个原因：一是用户对于在线辅导的接受程度提高，渗透率增加;二是在线业务可以覆盖更多用户，且更易于规模化增长。

另外，双师课堂是更有潜力的产品，好未来和新东方都已经推出相关产品，但两者的路径完全不同。

新东方主要向三四线城市拓展，开设直营教学中心，加上并购当地辅导机构，扩张速度较快。而好未来还是其一贯风格，先在已覆盖城市和其周边城市拓展，目前仍主要集中在北京、广州和深圳。

整体来看，小班业务营收占比一直稳定在80%左右，未来也将是好未来的核心业务。

无论从绝对值还是占比， 1 对 1 业务相对于其它两大业务，发展均较慢，可以看出其并不是好未来重点业务。 1 对 1 辅导更多的是销售驱动，从市面上专注于 1 对 1 的机构来看，大多利润较低，而且线下 1 对 1 并没有规模效应。

因此，好未来的 1 对 1 业务更多的还是满足一部分用户需求，和培优业务形成互补，发展处于被限制状态。

虽然占比仍不高，但在线业务的营收绝对值增长较快;随着用户对在线辅导的接受程度越来越高，再加上双师课堂的推广，在线业务将成为新的业务增长点。从好未来组织架构调整也可以看出，在线业务将是集团未来重点发展对象。

新增用户带动营收增长，利润仍有提升空间

近 5 个财年，好未来营收增速稳定，由2. 3 亿美元增长到10. 4 亿美元，CAGR高达46.6%。营收增长主要来自于新增用户数的增加。

好未来覆盖城市逐年增加，线下学习中心由 255 所增长到 507 所，服务中心数量由 237 所增长到 401 所。

相应的，用户数(Student Enrollments)也保持了快速增长，由81. 6 万人增长到393. 5 万人。

对比用户数和学习中心数的增长率，可以间接看出，线下中心的利用率也在提高。

在成本结构方面， 2017 财年，好未来毛利率49.9%，运营利润率12.6%。

师资成本是最主要的营业成本之一。到 2017 财年，好未来全职师资已经增长到 11084 人。

好未来每年都从应届本科毕业生中招募教师;新入职教师需要接受教学内容、技巧和企业文化等方面的培训，通过课堂表现、教学效果和学生续课率等方面对教师进行评估。

相应的，师资成本线性增长，但占比基本稳定在20%左右。

营业成本的另一部分主要是学习和服务中心的房租。近 5 个财年，房租成本占比分别为14.9%，14.1%，13.9%，13.6%和13.3%。由于好未来采用谨慎扩张的策略，且中心利用率较高，房租成本基本保持稳定。

在营销成本方面，近 5 个财年占比基本稳定在12%左右， 2017 财年占比12.1%。

好未来对外投放主要在用于SEM，地面广告并不多，能保持较低的营销费用，也是依赖于以下几种获客方式。

1.口碑传播。教培行业由于是后验品市场，用户在选择机构的时候往往依赖于口碑，据腾跃校长社区报告统计，有70%的用户选择机构是源自熟人介绍。好未来通过教学效果、培优的招生策略，以及家长旁听等方式，已经积累了较好的口碑。

2. “由低向高”的授课方式。尤其对于新开拓的市场，好未来通常是先开设小学或初一等低年级班，抓住“入口”，这部分用户“生命周期“更长，续费的老用户占比升高，从而降低获客成本。

3.线上社区导流。好未来旗下家长帮是国内规模贵大的家长交流社区。通过收购，家长帮目前覆盖了诸如“zhongkao”、“gaokao”和“kaoyan”的常用域名。从而为培训业务导流。

4.会议及竞赛。通过家长会等方式宣传企业文化;竞赛可以“量化”培训效果，扩大公司知名度。

5.交叉销售。为用户提供不同形式的产品，从而提高单一用户价值。

6.饥饿营销。目前好未来的部分地区校区需要考试进入，有一定的“饥饿营销”属性。

教育培训目前仍是“堆人头”的生意，随着营收规模增长，成本也线性增长。从近 5 年情况分析也可以看出，好未来成本结构已经基本稳定，未来 3 年利润空间不会有太大变化。但长期来看，随着毛利空间更大的在线辅导、双师课堂业务的营收占比增加，运营利润仍提高空间。

3 个原因带来高市盈率

好未来目前市值 171 亿美元，动态市盈率达 126 倍。单纯从基本面来看，我们认为市场给好未来高价格的原因主要在于 3 点：市场空间、好未来在行业中的位置、可预期的稳定增速和盈利空间。

市场空间约 7800 亿元

根据教育部公布的数据， 2016 年国内K12 阶段在校学生1. 7 亿人。

根据家长帮报告， 2016 年国内家庭平均月教育产品支出如下图，其中300- 500 元最多，占比25.8%。按此比例估算，K12 教育培训市场规模约为1. 3 万亿元。

据统计，K12 课外辅导的参培率约为50%-60%，以此估算，K12 课外辅导市场规模约为 6500 亿元- 7800 亿元。

三大因素将驱动市场规模的继续增长：1.人口政策带来的在校人数增加;2.课外辅导的参培率提高;3.平均教育支出增加。

2016 年 1 月 1 日，“全面二孩”政策开始实施，当前新出生人口数同比增长7.9%，达到了 1786 万，其中二孩出生人口数约为 800 万，占比44.8%。

由于小学和初中是义务教育，可以预见的是，人口政策改革将带来中小学入学人数的增加。

在以高考为导向的教育体系下，课外辅导成为强刚需，因此目前的参培率仍有可能提高，尤其对于核心城市，参培率或将达到70%。

根据统计局数据，2013- 2015 年国内居民人均教育、文化和娱乐消费支出分别为 1398 元、 1536 元和 1723 元，增长率分别为10.0%和12.2%。可以预见对于教育等销售支出将继续增长。

好未来是K12 标杆

从目前的供给情况来看，K12 课外辅导市场仍然十分分散，全国性品牌极少，存在大量“作坊”式小机构。根据腾跃校长社区发布的报告，营收小于 100 万的培训机构占比为67%。

随着更易规模化的在线辅导的发展，和新东方等大机构向三四线城市的渗透，行业整合趋势正在出现，“哑铃”结构的两极分化逐渐形成。行业头部公司在未来的发展更具优势。

根据最近财年的数据，好未来是国内K12 课外辅导营收规模最大的机构，在规模和品牌等方面更具优势。

稳定的增速和盈利空间

根据之前近 5 年的运营数据分析，好未来业务模式和布局健康，能够保持稳定的营收增长和利润空间。而这背后，则是好未来已积累的很宽的“护城河“，主要在以下几方面：

第一，教研。好未来有 80 余位全职教研教研教师，此外，还有约 200 名全职授课教师参与教研，对于非英文科目，好未来全部使用自主教研。目前好未来教授科目已经覆盖中小学全科，标准化的教研也在一定程度上降低了对教师的要求，从而能够加快教师的培养速度。

第二，技术。好未来先后推出ICS、IPS系统，目前，教师备课和学生练习等都可以在线完成，从而实现用户数据的积累;另外，双师课堂的技术也在逐渐推广。今年年初，好未来成立AI Lab，开始布局人工智能+教育。

行业发展依赖于大环境，基础设施的发展就是最主要驱动因素之一。在教培行业，技术的发展使教学能一定程度的标准化，教研能够输出，从而提高机构扩张和行业整合速度;例如安博和朴新，同样是以并购模式扩张，如今更好的技术使规模化进展更为顺利。

第三，品牌。经过 14 年发展，好未来已经成为国内K12 课外辅导第一品牌，其续班率在80%-90%之间。在重品牌和口碑的教培领域，好未来已经建立了很高的竞争壁垒。

因此，综合以上分析，我们认为：1.行业整体空间足够大，且预计有增长趋势;2.好未来已经积累的教研、师资培养能力、技术、品牌以及业务布局，使其已经有了很高的竞争壁垒;3.通过近 5 个财年的运营情况分析，好未来有稳定的商业模型，能够保持营收增速和利润空间;4.有新的增长点，在线和双师业务将驱动其进一步增长。

整体来看，财务预测基于以下几点：

营收将保持35%-50%的增速

首先，行业有足够空间。在业务方面，小班业务，好未来学习中心大多在北京和上海，而在南京、武汉和广州等地仍有增设空间; 1 对 1 业务变化不大;在线业务由于用户数增长，且转直播模式后的客单价提升，将保持80%左右的增速。

营业成本将基本保持线性增长

随着新增学习中心，师资和房租成本将继续增加。但一方面，由于好未来的品牌和扩张策略，新增中心能较快达到较好的利用率，另一方面，客单价提升可以对冲师资和房租成本。

销售成本将保持在12%左右

而随着业务扩张，和AI方面的布局，管理成本将略微上升。

好未来目前市值 171 亿美元，按 2020 财年来看，市盈率49。对比新东方， 2017 财年营收同比增长21.7%，净利润同比增长22.0%，当前市值 149 亿美元，市盈率56。因此，好未来当前市值并不算高。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。

（举报）