指导 | 凯文 张扬

撰写 | 东起

摘要：好未来是国内K12 教育行业标杆，并且正在通过内生和外延方式布局教育全产业链。 2010 年，好未来登陆纳斯达克，截至当前市值超过 171 亿美元，市盈率达 126 倍。通过好未来发展历程、业务模式、运营和财务表现等基本面研究，我们分析了公司的高市盈率原因，未来成长潜力和利润空间。

要点如下：

1.发展。好未来由线下小学奥数辅导班起步，通过拓展新市场、增加科目和布局在线业务实现K12 业务的快速增长;坚持核心业务内生之外，以投资并购的方式，涉足教育其它细分赛道，完成从幼小到高教的完整业务布局。

2.业务。好未来业务分为小班、个性化和在线 3 部分。小班业务是核心，个性化辅导业务被限制，在线业务，尤其是与线下培优结合的双师课堂将成为新增长点。

3.运营。 2017 财年，好未来营收10. 4 亿美元，毛利率和运营净利率分别为49.9%和12.6%。基于小班业务学习中心拓展和在线业务增长，预计未来 3 年可以保持30%-50%的营收增速，并且有12%-15%的稳定利润空间。

4.高市盈率原因。从基本面来看，行业空间、好未来在市场中的位置以及稳定的增长和盈利预期，是 3 个主要原因。

今年 5 月好未来(NYSE：TAL)市值超过百亿美元，而刚刚公布的 2018 财年第一季度财报更是亮瞎眼，营收和净利润分别同比增长达65.0%、117.5%。伴随国内教育培训市场持续火热，成立 14 个年头后，好未来或将迎来又一波快速成长。

好未来上一次“爆发式”增长是在上市前后。2008- 2012 财年，营收从888. 2 万美元增长到17752. 0 万美元，CAGR达111.4%;营业利润(Income from operations)从166. 7 万美元增长到2102. 5 万美元，CAGR达88.5%。

关于增长原因，通过好未来自身布局可以窥见一斑。回顾 14 年的成长历程，好未来在业务方面主要经历了 4 项改变：1.拓展全国市场;2.增加科目;3.推出差异化产品;4.布局在线业务。

走出北京

2003 年学而思(现为好未来旗下品牌)前身奥数网上线。看到市场需求后，之前就做过家教的张邦鑫和曹允东在海淀开办了第一家课外辅导班，并在 2005 年正式成立了学而思教育。

虽然在 2005 年就已经有过千万流水，但成立前几年，学而思一直不温不火，走“小而美”路线。

2007 年，学而思开始拓展新市场，先是走出海淀，在北京其他地区开设辅导班，次年在上海、天津和武汉收购了 5 所K12 课外辅导学校; 2009 年和 2010 年，先后在广州、深圳建立分校，进一步拓展华南市场。

截止 2011 年 2 月底，学而思学习中心增长到 132 所，相应入学学生数增长到486， 389 人。

从奥数到中小学全科

成立之初，学而思提供语数外辅导，然而在 2005 年砍掉了语文和英语，开始专注于奥数(数学奥林匹克竞赛)辅导。

不难看出，这其中有几个主要原因：第一，公司初创之时，资源有限，集中在单一学科可以减少师资和教研压力。第二，相对于语文和英语，数学课程更容易做标准化教研，而且考试结果容易量化。第三，当时奥数成绩对升学的加分政策，使家长对于奥数辅导形成较强刚需。第四，与其它机构形成差异化竞争，专注单一学科，快速建立品牌。

在发展成熟，积累了用户和教研经验后，学而思开始增加辅导科目。从 2010 年开始，先后恢复了语文和英语辅导，目前分别以东学堂语文和乐加乐英语品牌在学而思培优体系下运营。另外，逐渐增加物理、化学和生物等课程。目前，公司课程已经覆盖中小学全科。

推出 1 对 1 辅导

以小班课程起步的学而思，在 2007 年推出了个性化辅导产品智康 1 对1。

2007 年正是以学大、精锐等 1 对 1 辅导机构“风生水起”之时，虽然模式是以课程顾问推动为主的销售导向，但也在一定程度上反映了用户需求。

智康 1 对 1 的推出，一方面顺应市场，另一方也与自身小班形成差异化。小班定位培优， 1 对 1 则可以理解为定位在补差，从而覆盖更多用户。

布局在线业务

2010 年，好未来开始布局线上业务，推出学而思网校，使教学产品触达更多用户。

网校模式已经存在很多年，而在线教育概念的火热还是在 2011 年左右，此后，各种在线教育产品大量出现。

学而思网校在推出之后也逐渐改变产品模式：上线之初使用录播课程; 2013 年开始尝试“录播+直播”模式，学生上课仍是使用录播课程，但提供答疑的直播服务; 2016 年全面转型为直播模式，教师在固定时间段直播授课，录播课程则免费提供给用户。

同时， 2014 年创立的另外一个直播辅导品牌——海边直播， 2017 年整合为学而思培优在线，与线下小班课程互补。

另外，好未来在 2015 年开始布局双师课堂。双师课堂可以极大提高教师人效，且能够解决新城市拓展教师资源不足的问题。目前双师课堂主要集中在北京，将逐步拓展到二线城市。

“内生+外延”完善布局

2013 年，学而思更名为好未来，使集团范围跳出K12 辅导圈;并通过投资并购完善在教育领域的布局。

从已公布案例可以看出，好未来投资并购标的主要是在K12 以外教育领域。

在学前教育领域，好未来投资了小伴龙和宝宝树等;在留学和高教领域，先投资后并购顺顺留学，以及唯佳教育和考满分的并购等，从而实现学前教育-K12 教育-高等教育/国际教育的布局。

在老本行K12 领域，在保持主营业务发展节奏的同时，对市场新趋势也都有反应，主要通过内生的方式，比如智康 1 对 1 和海边直播;同时也有投资，比如家教O2O的轻轻家教，互联网打法的作业盒子等。

此外，在素质教育领域投资了鲨鱼公园、爱棋道、画啦啦和少年创学院等;在语言教育领域，并购励步英语，投资朗播网，逐渐形成当前业务体系。

今年 8 月组织架构调整之后，好未来形成了 5 大事业群：幼小事业群、K12 事业群、国际及高教事业圈、互联网事业圈和教育云事业群。此外，今年黄琰出任好未来CTO，随后AI Lab成立，也表明了好未来从培训公司到科技公司，从运营驱动到数据驱动的转型布局。

以线下小班为核心的三大业务

按授课方式，好未来业务可分为小班(Small Class)、个性化(Personalized Premium Services)和线上(Online Course)。

2018 财年第一季度，小班、个性化和线上三块业务占比分别为81%、13%和5%。

小班辅导业务

小班辅导业务包括学而思培优、励步英语和摩比思维馆。

学而思培优是好未来的核心，也是在行业内最具优势的业务;以小班模式为K12 学生提供线下课外辅导。

根据公立学校学期划分，学而思培优每年分为 4 个学期：春秋学期和寒暑假学期。提供的课程包括中小学语数外和中学理科;部分课程分为不同的难度等级，以适应不同地区的教学。

2010 年，学而思培优开始使用ICS(Intelligent Classroom System)系统，教师可以通过这一系统下载各种多媒体教学内容。 2016 年，IPS(Intelligent Practice System)系统开始使用，学生的预习及课后作业均在线完成，从而实现用户数据的积累。

近 3 个财年(FY2015-FY2017)，提供学而思培训小班课程的学习中心(Learning Center)数量由 198 个增加到 339 个。

励步英语成立于 2008 年，已成为少儿英语头部品牌之一; 2016 年 1 月被好未来收购。

励步为2- 15 岁用户提供学科英语辅导，采用小班模式，每班最多有 14 名学生。截至 2017 财年， 53 个学习中心提供励步英语培训。

摩比思维馆于 2011 年推出，起初是为 8 岁以下儿童提供以数学为主的益智课程，从而形成学而思培优的“流量入口”。 2015 年，目标用户拓展至2- 15 岁儿童，课程也增加了语文思维课程、少儿编程课程和美国早教课程等。

2017 财年，好未来有 8 个学习中心和 8 个服务中心提供摩比思维馆课程。

从学习中心数量可以看出，学而思培优一直是核心业务; 2016 年并购的励步英语渐入佳境;而摩比思维馆并没有着重发展，一方面是因为产品对于目标用户并非刚需，尤其是在非一线城市;另一方面是因为没有与学而思培优业务很好的衔接，作为“流量入口”的价值不及预期。

近 3 年，小班业务营收增速稳定，由3. 5 亿美元增长到8. 8 亿美元。

值得注意的是，小班业务在 5 个核心城市(北京、上海、广州、深圳和南京)之外的营收占比逐渐提升。在一线城市市场基本饱和、竞争激烈的情况下，也可以看出好未来在加快向二三线城市拓展。

个性化辅导业务

个性化辅导业务包括 2007 年推出的智康和 2016 年收购的顺顺留学。

智康以定制课程和 1 对 1 的形式为中小学学生提供课外辅导，课程覆盖中小学全科。

智康 1 对 1 的用户定位与学而思培优基本形成互补。截止 2017 财年，智康在 12 个城市有 107 个学习中心，以及 109 个服务中心。

顺顺留学成立于 2015 年， 2016 年 6 月被好未来控股，主要为国内学生提供留学申请服务。

近三个财年，个性化辅导业务营收分别为72. 5 百万美元、81. 7 百万美元和109. 2 百万美元。 2017 财年营收增速提高，主要就得益于顺顺留学的并购。

在线辅导业务

好未来通过学而思网校和学而思培优在线为学生提供线上辅导业务。

近 3 个财年，在线业务的营收分别为15. 5 百万美元、24. 7 百万美元和48. 9 百万美元。

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