（转载自:格隆汇）
8 月份进入暑期中段，影视传媒行业又进入开花结果的“旺季”。在目前主流的影视剧、电影、动漫等内容形式中，“IP改编”的浪潮正在加速。“一个IP吃三代”，国外有漫威、哈利波特，国内有四大名著、金庸古龙，一个优秀的IP隐含了极大的文化和经济价值。
以影视剧为例， 2018 年上半年，电视台剧集但由于现实题材的整体匮乏、古装剧播出受到政策层面的调控，整体效果不及去年。其中就数暑期档玄幻IP剧《扶摇》在数据流量上较为出色。
同时，网剧方面IP剧依然是主流。 2018 年上半年以来，IP网剧有 55 部，原创网剧有 90 部，但从总体播放量来看，IP网剧以465. 8 亿次的播放量远超原创网剧的298. 6 亿次。
要论IP，阅文集团（0772.HK）可以说占了半壁江山。因此作为细分行业龙头，阅文在 2017 年上市之后就一直备受资本市场关注。
回顾 2018 年，阅文以参投、出品、联合开发的形式参与了多部IP影视剧的开发，先有上半年的《扶摇》以及正热播的《武动乾坤》，接下来陆续上线的《凰权》改编剧《天盛长歌》《斗破苍穹》《庆余年》《将夜》等。
动漫作品方面，阅文旗下的《全职高手》和《斗破苍穹》无疑是经典爆款（分别为 2017 年2D、3D动画播放量第一，全网播放量分别为12、 15 亿）。相比影视剧，国漫迎来井喷式爆发， 8 月份开始，阅文开发的许多未播先火的动漫相继推出，如《星辰变》、《崩坏星河》、《放开那个女巫》等等。
上面的IP相信许多不同年龄层的投资者都是耳熟能详的，IP在阅文之中属于隐含价值，只有通过后续的开发经营才能传递到利润端上。 2018 年 8 月 13 日阅文公布中期报告，因此下文希望由此梳理阅文的发展情况及投资价值。
一、左手“在线阅读”，右手“IP运营”
2018 年上半年，阅文集团中期业绩总体表现较为亮眼。上半年公司总收入22. 8 亿元人民币（单位下同），同比增长18.6%。同期毛利达到11. 965 亿元，同比增长24.4%。经营盈利达到5. 7 亿元，同比增长142.2%。期内盈利达到5. 0 亿元，同比增长136.2%。不派中期息。
下面对公司细分业务的发展状况进行分析，先从公司的收入结构可以看出阅文主要的收入源于两大业务：在线阅读和IP运营。其中在线阅读依然是占比最大业务，超过81%，而版权运营业务占比快速上升，这说明阅文过去大力发展IP生态的成效明显。
阅文集团收入结构
1、在线阅读
在线阅读的商业模式本质是C端业务，这一业务是阅文集团业绩的“定海神针”。主要是对自身产品及腾讯产品自营渠道上的内容采取免费与付费相结合的模式，通常将文学作品的前若干章设置为免费阅读章节，剩下的章节需进行付费阅读。付费内容主要基于公司丰富庞大的内容版权库。
在线阅读业务收入保持增涨， 2018 年中期增速为13.3%，其中自有平台产品收入占比提升，但属于正常区间波动。自有平台及腾讯自由渠道的活跃用户保持增加，增速为11.3%。付费意愿用户，占到整个阅文平台活跃用户规模的5%，有所下滑，但整体仍处于合理水平。
其中主要原因为腾讯的自营渠道付费用户下滑，原因可能有两个：1、覆盖人群非核心受众，转化率不可控；2、自有平台的渠道提升导致部分分流。
但值得注意的是，每名付费用户每月收入增加至24.4，表明用户价值在持续提升。从收费模式上看，阅文的月活跃用户中，大部分都是免费用户，只在阅文上看免费的小说章节。付费文章收费方式有两种：1、部分VIP图书可通过包月套餐进行阅读（安卓每月人民币 10 元；IOS每月人民币 12 元）：2、仍有大部分图书需按字数或章节进行付费。
由此看来，目前阅文有付费用户平均付费水平正持续提高，预计下半年进入“旺季”后，新增的用户向付费用户的转化率会提高。
公司拥有九大主要品牌产品，其中QQ阅读是旗舰产品，为统一的移动内容汇总之地及分发平台，其他产品则专注于特定文学类型且具有不同的读者和作家，且区别于QQ阅读，具有手机WAP及PC网站版本。公司同时可通过华为、OPPO、VIVO及联想等领先供应商制作的移动设备上预装获取的非品牌白牌产品。
阅文集团九大主要品牌产品
2、IP运营
这一业务目前主要是B端业务，这一业务是阅文未来利润增长的“爆发点”。公司自2015年开始扩张版权运营业务（IP运营），主要通过向内容改编伙伴（包括电影制作公司、电视及网络连续剧制作公司、网络游戏公司及动画制作公司等）按协议转授从作家处取得的文学作品版权而产生收入。公司也从动画制作及发行以及按协议期间向传统纸质图书出版商转授产生版权运营收入。
2018 年，阅文来自版权运营的收入同比大幅增长103.6%至截至上半年的3. 17 亿元。公司授权收费的模式分两种：1）只收取预付固定版权金；2）既收取固定版权金也对改编后的娱乐产品取得的收入或利润进行分成，选择的原因取决于公司对作品的潜在商业回报及品牌声誉的整体价值评估结果。
今年上半年授权IP一共 60 部，预计全年授权数量保持超过100。从每年保持 100 部IP授权的量上看，阅文过去主要以量变推动质变的策略进行转型，目前看来成效明显，部分头部IP已经快速成长起来。
总体而言，阅文集团的主营业务依然是在线阅读，这是公司的根基，同时公司的IP运营业务正在快速增长，这也是资本市场最为关注的地方。在了解完阅文的业绩情况和商业模式之后，下面部分将通过行业目前所处的格局结合阅文打造的文娱生态分析公司业务未来发展的前景及“护城河”。
二、核心生态与“护城河”
首先，投资者需要了解阅文集团在产业中所处的位置是什么？发展趋势是什么？上文已分析，阅文横跨了在线阅读及IP运营这两个泛娱乐的细分行业，其中在线阅读的产业链为：“作者-内容平台-渠道-用户”；而IP运营的产业链为“IP及内容商-内容开发及运营渠道-客户”。
那么分析阅文的核心因素主要有三个：内容、流量及IP运营，公司也为此形成了三个主要的“生态”，这便是公司业务发展的主要“护城河”。
1、内容生态：
截至 2018 年中期，阅文集团内一共有 730 万位作家，作品总数达到 1070 万部，其中包括来自我们自有平台的 1020 百万部原创文学作品、来自第三方在线平台的 34 万部作品以及 17 万部电子书。今年上半年以来，平台新增字数达到了 217 亿。从数据上看， 2016 年至今，阅文在内容方面的龙头地位暂时无可动摇。
网络文学是“内容为王”的行业，内容规模及质量核心是作家。起点中文网经过十几年的“烧钱”，打造的以作者为核心的内容生态不单单领先同行，并引领着行业向“版权时代”过度。
从阅文与作者的合作模式看，平台首先为各级作家提供普遍、基本的创作保证（若作家写作字数达到一定的要求，每月可从平台领域固定的补贴），以鼓励原生内容的持续补充。有初步成果后会与作家进一步完善合约安排，主要为作品约、作者约两种，通常按独家基准签订合约。
在阅文的平台上，作家和读者的比例约为1:3。 公司支付给作家构成了主要的的主营业务成本。目前， 2018 年内容成本平均占到阅文全部主营业务成本的32%左右，由此看来阅文无意减低作者分成，坚持深耕内容生态的优势。
作品约一般持续 20 年以上，作者约期限一般为 5 至 10 年，合约期间合约作者所有作品平台均享有授权。针对具体作品，平台的收益安排一般分买断、分成两种，具体分成比例视作品级别而定，但分成比例越高，平台所要求的授权期限越长，由此使得阅文的优质内容较竞争对手有更长的生命周期。
2、流量生态：
阅文集团作为互联网企业，流量优势十分明显。首先，阅文自有产品上总体流量一直保持行业第一。其次，在腾讯的生态上，腾讯渠道上的流量优势是毋庸置疑的。腾讯作为公司的控股股东及战略伙伴，为阅文开放了自有的领先互联网产品组合（包括手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻、微信读书、腾讯视频），公司可在以上途径进行直接的内容分发。
最后，阅文集团同时积极拓展第三方合作伙伴，目前已将内容授权百度、搜狗、京东商城及小米多看等多方伙伴，未来还将继续扩展合作伙伴及合作范围。
因此，结合阅文内容和流量的生态可以分析出公司在线阅读业务的发展趋势。总体增长趋于缓和，未来利润增长点无非两个方面：开源和节流。内容的优势是阅文的根基，而其中核心是作家，因此阅文通过压缩作家的分成提高收益的空间并不多。
所以业务发展最终落脚到开源，即提高流量及付费率。提高流量这一点，相信短期内暂时没有对手追得上阅文及背后的腾讯。同时海外市场是对投资者而言较为吸引的增长点。
而付费率方面，也就是俗称“打击盗版”，培养付费习惯。而在线阅读用户的付费率提升趋势明显，随着年轻用户的消费习惯逐渐改变，阅文的流量会加速变现。在流量支撑下，在线阅读业务是阅文平稳发展的基本保障。
3、IP运营生态
IP运营业务的发展是阅文的重中之重，目前公司形成的生态圈有两层：一层是内部的IP运营生态：以“IP共营合伙人”制度和“IP全链“服务为核心；另一层是源至于腾讯及至整个泛娱乐行业”文娱帝国“的外层生态。
首先，对“IP共营合伙人”制度和“IP全链“服务进行分析。这两个概念可以结合在一起理解：以IP为核心，用的合资、合营等方式向IP运营的全产业链拓展。这一发展路径对于寻求高利润增长点的阅文来说是必然的选择。可以看出，阅文对外合作的心态开放，方式多元。所谓的合伙人主要包括作家、版权方、影漫游等开发商、投资方等在内的产业链各端的不同合作方，以多种合作方式联合开发头部IP，目前阅文的合作伙伴超过了 200 个。所谓“IP全链服务”，是针对影漫游下游公司授权时，提供精细化的IP匹配，并在IP售出后从行业宣传、粉丝运营、多文本衍生和模式创新等多个方面使IP持续增值。
过去阅文处于产业链的上游，主要是内容“原材料”的提供商，但是放在公司自身的生态和腾讯的生态中，公司向“全产业链”发展是必然趋势。对自身而言是利润的驱动，而对“赛道投资”的腾讯而言，阅文可以说是“亲儿子”之一，会成为其拓展泛娱乐“版图”的尖刀利刃。
结合腾讯的泛娱乐生态分析就能知道，阅文“IP运营”短期内优势在哪。腾讯的“娱乐帝国”中最有优势的除了游戏便是动漫。而在整个娱乐行业之中动漫的市场规模远超电影、网络剧及电视剧。
而数据上看，网络文学和二次元用户高度重合。我国网络文学阅读用户中，30岁以下比率超过60%，90后正逐渐成为网文市场的主角。而与此同时，在我国动漫受众人群中，24岁以下人群达到48.58%，24到30岁人群占比达到21.44%，90后也是当前主流的二次元群体。可预见未来一段时间，阅文IP运营的一个重要爆发点将出现在动漫及漫画领域中。
而对于腾讯来说，无疑是想借助阅文的IP为切入点，进军其他电影、电视剧等领域。 8 月 13 日阅文公告称拟以不超过 155 亿元的价格，将新丽传媒100%股权进行收购。这一操作对于腾讯文娱生态的战略意义明显更重一些。
对阅文来说，新丽团队属于影视制作行业的优质资源，参与出品《煎饼侠》《夏洛特烦恼》《失恋 33 天》《悟空传》《羞羞的铁拳》和《妖猫传》等卖座影片，电视剧作品则有《我的前半生》、《辣妈正传》、《父母爱情》、《北京爱情故事》等，出品高质且广受欢迎。收购新丽对阅文来说是一个能将自身内容实力向下游延展的稀缺机会，使阅文能够进一步深入IP价值链，构建更加完善的IP业务结构。
分析了阅文的生态及背后的优势后，下面内容则主要梳理阅文在资本市场的表现及其投资价值。
三、独特的“新经济”标的
阅文集团是 2017 年以来“新经济”企业上市潮中的一员。之前大比例的超额认购，表明对阅文集团的看好。但是随后，新上市企业整体后续行情都不是非常理想，而其中就数阅文和小米两家企业股价支撑最强，这表明阅文在这些新经济企业之中还是有独特优势的。
众安在线（1833.HK），截至 8 月 13 日，对比发行价跌幅为45%。
易鑫集团（02858.HK），截至 8 月 13 日，对比发行价跌幅为67%。
阅文集团，截至 8 月 13 日，对比发行价涨幅为22%。
阅文上市后从最高价往下最大跌幅超过40%，其主要原因为对于“打新”时的过度火热需要一段时间“消化”。作为新经济企业，上市后股价出现回调是正常现象，因为对于新的商业模式和产业需要时间去评估。而对比如众安在线、易鑫集团等“破发”的新经济企业，阅文主要优势在于其业绩为正且增长前景明晰，这对公司的估值形成较强的支撑。
在线阅读的龙头地位和稳定增长的业绩对阅文形成护城河，而公司真正显现长期价值的地方则是手中极其丰富的IP资源。这些IP目前在公司中仍然是隐含价值，需要一步步进行开发。但对标国外热门IP的市场价值，阅文旗下IP的市场价值仍有极大的提升空间。
上述两个IP创造的价值差异较大还与累计的开发的时间有关。以鬼吹灯为例，目前持续开发了3年左右，平均下来每年创造的商业价值能达到3元人民币左右。按照阅文每年100个IP的孵化速度，其中3-5个为头部IP，那么每年就能新创造10-15亿元的商业价值，而每个IP持续的开发周期能达到10-20年。
阅文从 2015 年开始发力IP运营，预计 3 年累计成熟的头部IP达到10- 15 个，那么每年能够持续形成的收入规模在30- 45 亿元。假设保持20%的分成率，预计阅文IP运营业务 2018 年全年基本能获得6- 9 亿元的收入，增速达100%。而这一测算与中报IP运营业务113%的收入增长是匹配的。综合之下，对阅文2018- 2019 的收入及利润预测如下：
从行业估值上看，互联网企业利润率在25%以上，市销率平均在在 10 倍- 14 倍水平以内。进一步参考国外成熟的互联网企业估值情况：
高净率（25%+），PS10- 20 倍正常，折合PE为30- 60 倍，如奇虎、百度、阿里巴巴；中净率（10%-25%），PS3- 5 倍正常，折合PE为30- 50 倍，如 58 同城、新东方；低净率（10%-），PS1- 3 倍正常，折合PE为30- 50 倍，如京东、美团、途牛。
结合 2018 年中期数据，以公布业绩当天股票收盘价 67 港元/股计算，阅文的PE为62，PS为11.8。公司中期报告公布次日 8 约 14 日，受业绩预期影响早盘收于 57 元附近，股价下跌后估值优势更突出，为关注阅文长期价值的投资者提供买入时机。若保持股价不变，预计去 2018 年年末PE为35，PS为8.7，总体估值具备吸引力。
8 月 14 日，中金发布对阅文的深度评估报告，结果也与上述评估吻合。其中目标价从 4 月份首次覆盖的 70 港元/股提高到 83 港元/股，公司估值为 602 亿元。
根据wind数据得到，阅文与部分可比公司的估值情况对比，其中阅文市值/MAU的估值水平是相对较低，而其他指标处于中等水平。
由于阅文内容生态作用下，培养新的IP以及开发优质IP的成本很低，因此这一业务的净利率较高，随着其占收入比重越来越大，公司的净利率也会随之上升。而一个成熟的IP甚至可以渗透到实业产业，因此IP运营并不是“一次性买卖”，而是能给公司带来持续性利润的业务，阅文这一块业务隐含的长期价值值得投资者关注。
结束：
阅文集团在在线阅读及IP运营行业都可以说是一枝独秀，对比其他“新经济”上市企业也具有独特的优势。公司的在线阅读业务逐渐进入成熟期，意味着这一业务收入端增速有所放缓，而利润端会持续提升。相比，阅文的IP运营业务才刚刚进入高速成长期，而这一业务是推动企业估值增长的主要源动力。阅文集团长期的投资价值显著，目前估值维持在合理水平。
