继去年的阿里巴巴之后，又一家中概股电商巨头——京东将登陆港股。

京东集团-SW(09618.HK)上周公布，以每股 226 港元的定价，募资300. 58 亿港元。

在此次招股过程中，京东孖展(融资)认购额高达792. 78 亿港元，融资认购倍数达50. 51 倍。公开发售部分，京东获39. 7 万个人投资者入场，录得超购近 180 倍，冻资约 2850 亿港元。

公司预期将于 6 月 18 日上市。市场预计，京东中签率或高于网易8%的一手中签率，预计会在 10 左右。

未来得及申购京东也不用太担心，还可参与京东暗盘。 6 月 17 日16:15-18: 30 为京东暗盘交易时间，投资者可通过富途暗盘提前买卖京东新股。

京东表示，拟将全球发售募集的资金用于投资以供应链为基础的关键技术创新，以进一步提升客户体验及提高营运效率。

值得注意的是，京东此次在香港上市并未引入基石投资者，即所有股份均将通过公开发售和国际配售发行，也表现出其对于自身在资本市场表现的极大信心。

京东为何选择此时上市?其基本面是否乐观?面对电商行业激烈的竞争，京东商业模式的底层逻辑是否经得起考验?

1.海外上市政策或收紧，京东回港水到渠成

京东此时回港二次上市，直接原因是今年以来，中概股在海外频频遭遇“做空”。

瑞幸事件之后，中概股的信任危机日益蔓延。美国监管机构(如美国证券交易委员会SEC)公开宣称“不要将资金投入在美上市的中国公司股票上”，并在其官网发布声明称，“作为新兴市场的中国，在公司信息披露上存在不充分、无法获取审计底稿等问题，存在重大投资风险”。

前不久，美国参议院通过的《外国公司问责法》规定，连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会的审计要求的公司，将被禁止在美国证券交易所上市。法案中特别提到“将对外国公司的会计底稿进行审查”。

作为分散市场监管风险的做法，京东选择在香港二次上市不失为明智之举。

另一个重要原因，是在“下沉市场”激烈的竞争中，京东的确急需寻找新的融资渠道。

京东 2020 年一季报显示，京东经营现金流转负，主要是因为京东帮助中小商家缓解运营资金压力，而主动缩短了对供应商的结款周期，并向供应商预付了部分货款。

更重要的是，面对岿然不动的阿里巴巴、在下沉市场中拥有先发优势的拼多多，以及公开在 618 期间“叫板”J-10%(比京东便宜10%)的苏宁，京东面临的竞争压力日益增大。

电商行业的下半场——“下沉之战”已进入白热化，各大公司的补贴力度只能增不能减，对于资金的需求也只会更大。

此外，本就烧钱的自建物流体系和其它新业务，也让京东需要足够的资金弹药储备。

另外，港交所的上市制度改革，以及去年 11 月阿里巴巴回港的“示范作用”，都让“电商三巨头”之一的京东没理由拒绝二次上市。

2.一季报数据亮眼，自建物流体系显成效

5 月 15 日，京东公布了 2020 年一季度业绩。整体来看，在疫情的冲击之下，京东交出了一份超预期的成绩单。

期内京东实现净收入为 1462 亿元，同比增长20.75%，这一水平较京东管理层在 2019 四季度给出的10%的业绩指引翻倍了。

利润方面，京东一季度经调整净利润29. 7 亿，大幅超越市场预期的12. 6 亿;归母净利润为10. 73 亿元，虽同比下降85.34%，但大幅超越市场预期的亏损1. 1 亿元。

用户方面，截至 2020 年一季度，京东年度活跃购买用户数为3. 874 亿，同比增长24.8%，活跃用户环比新增超 2500 万，增速较上一季度18.6%的增速进一步提升，也是连续三个季度增速提升。

图片来源:富途牛牛

财报发布后，京东在美股也经历了一波上涨行情，过去三周股价接连创出历史新高。

今年一季度，新冠疫情对宏观经济和人们日常生活影响较大，大小商家和快递业务大规模停摆。在疫情冲击和电商传统淡季的一季度，为何京东业绩数据和活跃用户数能逆势增长?

最主要的原因是一直以自营和自建仓储、自营物流见长的京东，在疫情这样的非常时期尝到了甜头。

以往在其它电商平台都能买到的快消品及日用百货，在疫情期间基本只有京东可以保证送达时效。也就是说，京东在自营和自建物流方面的护城河效应显现。

此外，在下沉市场(三到六线城市)的扩张，也为京东提供了业绩支撑。

从 2019 年三季度开始，京东开始大力推广“京喜”这一主打下沉市场的电商子品牌，将其与京东一起放在微信一级入口，并推出百亿补贴，希望在下沉市场争夺战中分一块蛋糕。

对于业绩逆势增长的原因，京东方面表示，“京喜”承接了低线市场消费升级的行业红利，新增用户中超过 7 成来自三至六线城市。另外，此次疫情凸显了京东供应链和自有物流的优势，京东业务并未停摆。

在物流方面的持续投入进入收获期，也让京东成为一家有独特护城河及竞争优势的电商巨头。

3.零售品销售快速增长，可持续性引关注

虽然一季度财务数据和用户增长喜人，但疫情过后京东的业绩能否持续、用户能否留存，依然考验着京东的运营能力。

众所周知，京东在零售品类方面以3C和电子数码产品见长。但在疫情期间，物流时效能得到保证的京东在快消品上有了突破。京东一季报显示，日用百货的销售收入同比增长38.2%至524. 6 亿元人民币，而3C产品的同比增速只有9.8%。

“禁足”期间，大家出于保证基本生活用品的供应，或许愿意为了日用品和蔬果而稍微加点价。毕竟比起省一两块钱，“活下去”最重要。

但随着生活逐步回归平静、快递业务恢复正常，用户对收货实效性的关注度会有所降低，京东在物流方面的优势或变得不再是“刚需”。京东在快消品类中的短暂爆发能否持续，值得持续关注。

在消费信心恢复阶段，3C和电子产品的消费频次肯定不如快消品、美妆、服饰等品类，而后者正是拼多多和阿里擅长的。

也就是说，京东的业绩恢复速度可能是“电商三巨头”中偏慢的。

此外，在市场下沉的争夺战中，比起从下沉市场中崛起的拼多多和价格区间更丰富的淘宝-天猫，京东获取的下沉用户与其此前的高端定位会存在一定差距。

还有因为疫情期间被激活的非活跃用户能否留存，也存在不确定性。

4. “赚辛苦钱”的商业模式或将改善

出现上述不确定性的一个重要原因，是京东一直被部分投资人士质疑的商业模式。

以自营、自建物流仓储体系为主的京东，本质上是靠进货和销售赚取差价的零售商，并非像阿里那样的平台型公司。

京东自营业务需要前期的大量资金投入，包括自建仓库、物流、供应链体系和大量人力成本，是典型的重资产业务模式。

目前，自营业务仍是京东营收的中流砥柱。今年一季度，京东通过销售百货产品而获得的收入占总收入的89%。

但重资产的自营业务，并不是京东盈利能力最强的业务。京东最赚钱的是平台业务收取的服务收入，即开放第三方物流和卖家入驻京东平台而获得的收入。

京东当然也发现了这种收入和利润来源割裂的情况，因此开始寻求向平台型公司转型，扩大平台服务收入。京东服务收入占比也从 2018 年一季度的8.6%逐步提升至 2019 年四季度的12.3%。

但一季度受疫情影响，京东的平台业务收入占比又降至11%。

两年多来，京东向平台业务转型的步伐依然不够快，使其利润空间进一步释放受到一定影响，也让一些市场人士一直认为京东是“赚辛苦钱”的百货公司。

不过，零售业天然就有利用杠杆结构增强运营效率的机会，如当年控制渠道、占用上游家电厂商资金来快速扩张的国美和苏宁等。

对于京东来说，其杠杆结构就是通过已然形成的高端品牌优势和品牌效应明显的自营业务，吸引流量和用户关注，再通过平台业务来扩大盈利空间，扩张自身的边界。

5.京东未来的想象空间来自科技

尽管业绩可持续性及商业模式改进仍有待观察，但京东的未来仍充满想象。

同样电商平台出身、自建物流体系的亚马逊，目前已成为市值1. 25 万亿美元的互联网巨头。相比之下，最新市值 866 亿美元的京东，仍有较大的成长空间。

相比亚马逊的AWS云业务，京东智联云正急起直追。而比起国内的云计算公司，京东也更具产业属性，拥有商家、零售、金融等to B场景将是其发展云业务的重要优势。

不仅是云计算，京东在科技方面的布局还延伸到各个领域。

京东集团副总裁、京东云与AI总裁周伯文将京东的技术战略梳理为ABCDE战略，即AI(人工智能)、Big Data(大数据)、Cloud(云计算)、Devices(IoT)和Exploration(前沿探索)。他表示，京东的AI、IoT、云、大数据结合在一起，能形成能力更强、更具生命力和竞争力的有机体。

京东集团董事长兼CEO刘强东就曾在 2019 年Q2 时对外表示，京东规模效应已经到来，之前京东在物流、科技、人工智能方面的持续投入已经到了收获期。

再加上独特的仓储物流护城河，以及在下沉市场中屡有斩获的“京喜”，京东仍然给市场提供了充分的想象空间。