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2019 年科技独角兽过得不太好：一级市场融资难导致IPO潮、过半上市者现金储备只够花半年;投出独角兽的VC/PE们在这股IPO潮的“获得感”也史无前例的低。

与年初的预计相符， 2019 年科技独角兽上市潮势头有增无减。截止 12 月中旬，已经有 30 余家中概股在美股上市，其中包括瑞幸、云集、新氧、跟谁学、如函、斗鱼、青客公寓、房多多、 36 氪、亿航、金融壹账通等十余家科技公司。 2019 年已近尾声，还有荔枝FM、蛋壳公寓等更多独角兽在抓紧机会上车，优客工场也赶在圣诞节前向SEC提交了招股书。

但细品之下， 2019 年的上市潮却与 2018 年有所不同。如果说 2018 年是小米、美团、爱奇艺、腾讯音乐等超级独角兽的上市年。翻开 2019 年的IPO名单，却已难觅超级独角兽的身影。这一年IPO的科技独角兽“咖位”明显低了一档，其中不少甚至只能算是“准独角兽”：不仅估值达不到 10 亿美元，市场地位亦远未称雄。

按两年前的标准，这些科技独角兽们本应该继续留在一级市场融资。但此际，它们不一而足匆匆选择登陆资本市场，是因为在一级市场融不到资了?抑或是投资机构退出的压力?还是在泡沫破灭前的自我救赎?

流血上市破下限

2018 年底，美团点评创始人王兴在饭否上发了一个段子：“ 2019 年可能会是过去 10 年里最差的一年，但却是未来 10 年里最好的一年。”当时的美团点评上市不过三个月时间，股价却已腰斩。老一辈风险投资人王功权说，美团点评的股价表现预示着一个时代的结束。 2019 年行将结束，这句话已经在很大程度上应验了。

从 2018 年开始的独角兽破发潮、流血上市潮，在 2019 年进一步深化，已经是惨不忍睹。

2019 年 5 月 3 日，“会员制电商”云集登陆纳斯达克挂牌上市，发行价 11 美元。此后股价一路下滑，到 11 月云集股价下滑至3. 8 美元的低点，不仅远低于发行价，还低于上市前最后一轮融资4. 7 美元的价格。

2019 年 11 月 5 日，长租公寓服务商青客公寓在纳斯达克上市，发行价为 17 美元。上市后股价同样一路下行， 12 月 13 日触及9. 8 美元的低点，与上市前最后一轮融资的价格基本持平。

同样的剧情在 2019 年不断上演。到 12 月 13 日金融壹账通上市，终于创下了新的纪录。为了避免破发，金融壹账通定下了 2019 年最惨流血发行价。早在 2018 年 1 月的A轮融资中，金融壹账通估值已经达到了 80 亿美元，融资额6. 5 亿美元。折算成股价，该轮融资的成本价为 23 美元。而金融壹账通IPO定的发行价仅 10 美元，与A轮融资的价格相比缩水了52%，缩水幅度创下了 2018 年以来的新高。即便如此，金融壹账通在上市次日还是破发了。

2019 年以来已经麻烦缠身的软银愿景基金，随即也被金融壹账通再补一刀——当年为金融壹账通的A轮融资提供弹药的机构，正是软银愿景基金和软银集团。 2017 年软银愿景基金的成功募集，一度引起全行业的恐慌，一位从业十多年的VC大咖在投中年会上就称：“VC的游戏规则已经改变了，但我还没想清楚新的规则是什么。”两年过去，孙正义走下神坛。因投资多家独角兽的堪忧表现，软银愿景基金 2019 年正面临着各种口诛笔伐。软银愿景基金也不再被视为VC的颠覆者，而仅仅被当作过去几年疯狂时代的特殊产物。

然而，即便是流血也挡不住独角兽们前赴后继的上市，背后原因是什么?

科技媒体 36 氪登陆纳斯达克的当晚，有人在知乎上提问：“如何看待36kr赴美上市?”英诺天使基金副总裁彭程答道：“一级市场实在是融不下去了，才选择纳斯达克上市。”

彭程继续写道：“大家不要一看去美国上个市就多伟大，美国那是注册制，条件比较松。”

从科技独角兽IPO名单来看， 2018 年IPO的独角兽虽然参差不齐，但也还有小米、美团、拼多多、腾讯音乐等巨头或准巨头，IPO可称之为瓜熟蒂落。

而至 2019 年，上半年最大的IPO是成立不到两年的瑞幸咖啡，下半年最大的IPO则是斗鱼。在成立时间、公司规模、商业模式成熟度、护城河深度等各方面， 2019 年IPO的独角兽，与上一年度相比都不在一个级别。

如果说 2018 年的IPO潮，很大程度上是因为投资机构有谋求退出的压力;那么到了 2019 年，另一个因素则愈发突出，那就是一级市场的融资难，迫使这些独角兽大量涌向二级市场。

过半独角兽只有半年现金储备

毕竟，独角兽们的生存压力不容乐观。

2019 年扎堆上市的长租公寓行业，可谓是在与死亡赛跑。在青客公寓、蛋壳公寓递交招股书的同期，乐伽公寓、君创公寓、悦如公寓等其他长租公寓品牌则在接连爆雷。

翻开财务报表，独角兽们可谓是亏得一塌糊涂。以瑞幸、云集、新氧、跟谁学、斗鱼、青客公寓、房多多、亿航、荔枝FM、蛋壳公寓、金融壹账通、优客工场、 36 氪等 13 家在 2019 年IPO或申请IPO的科技独角兽为例， 13 家公司中仅有新氧、跟谁学、房多多 3 家公司在 2019 年前三季度实现盈利，其余 10 家公司全部亏损。

13 家公司合计收入312. 93 亿元，亏损额总计则达63. 89 亿元。也就是说，在 2019 年前三季度，这些公司平均每获得 1 块钱收入，就要亏损约 2 毛钱。

2019 年三季度利润表，单位：亿元人民币，来源：CVSource投中数据

如果看现金流，情况则更加糟糕。除去云集、跟谁学、斗鱼、房多多 4 家未披露三季度现金流数据的公司之外，其余的 9 家公司中，仅新氧一家经营活动产生的现金流为正，也只有新氧一家的自由现金流为正。无论是资本快速催熟的瑞幸，还是扮演“亏本二房东”的青客公寓和蛋壳公寓，抑或是有平安系输血加持的金融壹账通，个个都是烧钱大户。

在 2019 年前三季度， 9 家公司合计经营活动现金流净额为- 45 亿元，自由现金流合计- 83 亿元。而在 2019 年三季度末， 9 家公司账上现金余额合计仅 91 亿元。

经纬中国张颖在他的“寒冬警告”中说，如果公司现金只够花半年了还不全力融资，基本上要死翘翘。从自由现金流缺口和期末现金来看，以上公司中半数的现金储备只能支撑半年。要继续保持正常的发展节奏，对外筹资是必由之路。

2019 年三季度现金流量表，单位：亿元人民币，自由现金流=经营活动现金流-物业设备支出，来源：CVSource投中数据

互联网泡沫重演?

科技独角兽上市潮并非中国的独有现象，在另一个独角兽扎堆的地方——大洋彼岸的美国硅谷， 2019 年的IPO同样狂热。Uber、Lyft等超级独角兽的IPO，将美国 2019 年的IPO融资规模推向了历史新高。

这一切难免让人联想到 19 年前的互联网大泡沫。

2000 年的互联网泡沫在一场史无前例的IPO热潮中破灭。根据Dealogic的数据， 1999 年共有 547 家公司在美国进行了首次公开募股，募资额达到惊人的 1709 亿美元。这一纪录空前绝后，直至 2019 年，又一次科技公司IPO潮将其打破。

从某些指标看，这一次科技股被认为同样有明显的泡沫。高盛 2019 年 6 月就发出警报称，目前市场对增长的估值溢价相对于历史水平有所上升，在多个指标上，科技行业的估值溢价比其 10 年平均水平高出两个标准差以上。亏损也同样严重，Pitchbook报告显示， 2018 年美国科技类IPO中仅约有16%在IPO前一年就实现了盈利，这是自 2000 年以来的最低水平。

2000 年《华尔街日报》发表了一篇深度报道，标题是《Burn Out》，意思是“烧光”。这篇报道调查了当时数百家互联网公司，发现几乎一半公司即将发不出工资，剩下的一大半也会在几个月内烧光现金，如果不能尽快融到钱的话，这些公司都面临着关门跑路的风险。这样的景象今天的国人并不陌生，从ofo、锤子科技到淘集集，独角兽现金流断裂的事例已经在眼前轮番上演。

那么，这一次的结局是否会有所不同?

佛罗里达大学教授Jay Ritter最近研究得出的结论是“这一次确实不一样”。Jay Ritter的主要论据是，经过对 1999 年和 2000 年IPO的公司比较分析发现，收入超过 1 亿美元的公司表现要优于该阈值以下的公司，三年之后其股票表现要高出大约 45 个百分点。而 2018 年上市的公司，平均而言，收入要比上一批公司高 10 倍以上。例如Uber收入超过 110 亿美元，Lyft收入也超过 20 亿美元。Jay Ritter认为这“证明了它们通过APP开展的商业模式有存在价值”。

当然，这一观点也遭到了一些反驳。例如彭博的一篇专栏文章则认为，收入并不能证明商业模式本身的可行性。尤其是，如今的独角兽的收入实际上是无利可图的，收入之所以能够增长，完全是因为得到了一级市场的“资本补贴”。因此，今天的独角兽收入比 20 年前的独角兽收入更高，是理所当然的。

如果把市值和亏损也纳入综合考量，结论似乎能够更客观一些。 1999 年 10 月，后来的“互联网女皇”、当时还是华尔街分析师的Mary Meeker追踪了 199 家互联网公司的股票，她发现这些公司市值加起来总共有 4500 亿美元，但营收却只有 210 亿美元，并且总的亏损高达 62 亿美元。

这一组数据多少反映出当时的市场疯狂程度。例如 2000 年上市的网易，按发行价计市值为4. 65 亿美元。而网易 2000 年净收入仅为 370 万美，净亏损则达到 2040 万美元。

相比之下， 2019 年上市的中国科技独角兽并未如此夸张。以前文提到的十余家独角兽为例，它们总市值达 230 亿美元，营收则为 47 亿美元，亏损额 6 亿美元。平均市销率仅 5 倍，远低于Mary Meeker1999 年统计的 21 倍。每获得 1 美元营收亏损0. 12 美元，也低于 1999 年的0. 3 美元。个案来看，青客公寓 2019 年前三季度收入 9 亿元、亏损3. 73 亿元。青客公寓市值 5 亿美元左右，与当年的网易大致相当，而青客虽然也烧钱严重，却远不及网易当年极端。

低获得感IPO

如多数人所预见，类似 2000 年那样惨烈的科技泡沫破灭上演的可能性似乎不大。但对VC/PE来说， 2019 年这个IPO潮的“获得感”却是史无前例的低。

此前，科技公司的IPO一度给风险投资机构带来极其丰厚的回报。例如， 2012 年上市的Facebook，IPO的市值约为其在一级市场 20 亿美元融资额的 50 倍。更早前上市的Google，IPO市值是私募融资规模的 600 倍以上。

但那个激动人心的时代一去不复返了。 2019 年上市的Uber，IPO市值仅为私募融资额的 4 倍左右，与上市前最后一轮融资的估值基本持平，这意味着部分投资人实际上在亏钱。Lyft的情况也差不多，IPO市值为私募融资额的 5 倍左右。

前文也述及， 2019 年IPO的中国科技独角兽们，状况亦大多如此。

Pitchbook报告显示，自 2010 年初以来，获得VC支持的公司，在IPO中的估值提升中位数在1. 6 倍至1. 1 倍之间波动。 2018 年该倍数曾升至 2012 年以来的最高点，但到 2019 年上半年，它又回落至十年来的最低水平。报告称，高昂的私募市场估值使得大幅升值几乎是不可能的，尽管“downturn”的情况仍然相对罕见。

这样的新局面让IPO变得有些食之无味。恰如彭博社专栏作家 Matt Levine一句形容：“如果你三年前投资了Uber，你并没有盈利;如果你是三年前获得股票的员工，你也没有变得特别富有。”

由此，一级市场上也出现了一个以前难以想象的现象：一些融资份额要靠抢的大名鼎鼎的独角兽，却不断有老股被投资人放在了市场上求接盘。

一位医疗行业投资人告诉投中网，近一年来已经有多个某知名医疗科技独角兽的股东找上门谈转让老股了，价格与两年前的投资价持平，但还是被他一一拒绝，因为一算IPO之后的预期回报，发现安全边际还是不够高。

一些独角兽就这样被架在半空。一位交易律师告诉投中网，很多中后期项目隔了一年半没融资，估值也没有什么变化。实际上有些项目估值已经过高，但也不敢轻易降低估值，而宁愿腰斩式的缩减融资额，因为一旦降了估值就可能会影响上市，“所有人都是买涨不买跌”。