申万宏源刘洋:如何从零开始研究计算机

2019-05-10 09:05 稿源:点拾投资公众号  0条评论

计算机行业的发展脉络和商业模式

我们去看美国软件行业的发展历史,会发现这是一个非常成熟的行业。IT企业的成长经历了五个阶段,他们分别对应是 1949 到 1959 年的早期服务公司, 1959 到 1969 年的早期软件产品公司, 1969 到 1981 年的企业解决方案公司, 1981 到 1994 年的客户大众市场软件,以及 1994 到 2008 年的互联网增值服务。中国的软件企业发展,也是经历了这样一个个的阶段,从早期的局部服务到后来的软件产品,再到今天的数据分析。我们研究公司的时候,需要看清楚目前处于哪一个阶段,就能找到什么样的公司能在这个阶段中胜出。

我们需要了解计算机行业内不同类型公司的商业模式,以及对应到这个公司的利润率水平,你只有把公司的归类做好,才能更好理解一家公司的商业模式。从粘性的角度看,服务的粘性最大,其次是软件,最后是硬件。我们看一个硬件公司,要思考三年后公司的收入水平。从利润率的角度看,硬件净利润率在30%左右,是三者中最高的。软件利润率在25%左右,服务利润率在15%左右。服务类型的企业,需要思考利润率如何不下降。

从财报的角度是能够来验证A股计算机公司的商业模式的。这里面又包含了几个环节:行业收入一般与需求挂钩,一般上市公司收入增速为 2 倍GDP增速。企业成本主要为机器成本和人力(非机器)成本,人力成本的薪酬已经占到成本的30%,是行业最大的杠杆。通过对于利润率的拆解,我们发现薪酬在利润表的占比从7%-9%,提高到了18%-20%。从中我们能够推导出,人力成本是决定行业利润增速的最大因素。

从计算机行业薪酬的波动中,可以从人数扩张去研究业绩的增长,提前挖掘行业的拐点。所以检验行业是否健康成长的核心指标之一就是人均效率。人均效率越高,对于人数的依赖就越低。我们看到技术类、互联网类商业模式已经比服务模式人均利润高了 10 倍。公司的“螺旋成长”非常明显。

从人均效率中,我们理解一个计算机公司的定价权。计算机公司也有典型的微笑曲线。处于上游的设计和研发,以及处于下游的品牌和经营,两者的利润率最高。而中间的零部件、销售、组装代工,利润率也比较低。

说了那么多,从选股的角度我们做一个小结。商业模式的分析有三个要点:1)服务模式研究其增长性,因为持续性无忧;2)产品模式研究其持续性,因为有大小年;3)多种模式研究商业模式演进。

对于公司的财务分析,我有几个角度:1)看公司的资产负债表,看看现金流到底是蓄力还是在透支;2)寻找收入和成本的错配;3)人均创造利润和历史趋势验证商业模式以及竞争壁垒。

从产业研究阶段入手,要明白公司是处于什么阶段,然后用什么方法。在导入期时,主要是主题投资,这时候流动性比较宽松。在行业向上的成长和整合期,大部分行业向上的公司都可以买。但是在行业平淡的成长整合期,要卖市占率上升的企业。

计算机行业的一些规律

从我们的历史研究中发现,计算机行业也是有一些规律的,这些规律看似就是一些简单的常识,但是在投资中会给我们带来很大帮助。

第一个规律是强者恒强,越是龙头企业往往增长越快,成长空间也更大。比如海康威视、广联达,他们通过将过去成功的产品企业化、并且云服务化,大幅提高了运营效率,也打开了更大的利润空间。当然,也有一些行业的第二名,他们过去往往技术很强,但是市场销售偏弱,这类企业也可能会出现反转。

第二个规律是基于市场风险偏好的不同,股价表现的轮动也会不同。在熊市中,只有一线成长股会表现较好,他们的防御性比较好,确定性强。在牛市中,风险偏好提高,股价表现会从一线向二线以及三线成长股轮动,最后再回到一线成长股。当然拉长看,基本面最好的成长股是能攻善守的,尤其是熊市。

我们前面说过,计算机行业主题驱动涨幅的时间大约只占20%,大部分时间还是价值驱动。我们看行业大部分涨幅居前的公司,他们主要是靠ROE在驱动股价的表现。

最后,给大家推荐一些值得看的书籍,微软的《刷新》、Gladwell的《逆转》、PeterThiel的《从 0 到1》、蔡天新的《数学简史》。我们会向每年进入申万研究所的实习生和新员工推荐书目,每年都会更新,很多书是基础性的,让我们对某些领域有个基础的了解,我自己也一直在坚持读书,希望每一个同学都有所收获!

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