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作者：王求乐

来源：（ID：ichuangyebang）

2018 年，注定是艰难的一年，感觉自己老了不少。

从事投资十余载，这次最萧条。 

中国创投行业，面临前所未有的困局。令我们VC受尽折磨的，是募资，这是一年来同行们公开场合避而不谈、却无时不刻备受煎熬的大难题!

不知多少创投机构，账上还有可投的人民币资金。以我目光所及，从年头到年尾，大部分VC机构都在忙募资。 

2018 年最后一天，我在朋友圈打了个趣：“各位投资人回顾一下， 2018 年如果全年休假，和忙碌一年，有无区别?”

伴随《资管新规》的实施，中国创投业的基金募集，出现断崖式下跌，前三个季度募资总额减半。到了下半年，A股IPO也近乎停滞。人民币基金的募与退，均受到严峻考验。接踵而至的坏消息，不断打击LP(有限合伙人，即基金投资者)的信心。

这一年，募资难，注册难，项目贵，退出难。各种难!

创投行业，究竟怎么了? 

这只不过是历史的重演 

这并非中国本土创投第一次面临危机。国内创投们几生几灭。

中国创投行业始于 1985 年。是年，中创公司，全称“中国新技术创业投资公司”，由国务院批准成立。各地政府竞相效仿，设立地方性创投机构。但当时的市场环境，困难重重。各机构为了生存，纷纷偏离主营业务，转投地产、股市乃至信贷业务。 

失败，是不可避免的。 1998 年，中国创投鼻祖中创公司几经挣扎，黯然清盘。各地创投机构，随之接连倒闭。中国第一拨创投，就此终结。 

野火烧不尽，春风吹又生。 1998 年 3 月，成思危先生提交《政协一号提案》，这是可以载入史册的大事，点燃了创业板的希望之火。一时间，大量创投机构应运而生。催熟的市场，没有好果子。

此时，绝大多数创业板拟上市企业，皆无核心技术、产品和业务，其中不少是为了赶场IPO，临时拼凑包装而成。天有不测风云。 2000 年互联网神话幻灭，美股暴跌，尚处胎中的创业板受到重重一击。 2001 年底，高层决定搁置中国创业板，另择机缘。 

创业板这次夭折，几乎将新生的本土创投机构一网打尽!绝大多数机构相继撤出市场，只有达晨、深创投等少数几家拓荒者，还在坚守。《中国创投简史》写道，达晨此后三年过得非常艰辛，缺人，缺钱，缺退出，到 2005 年时公司只剩不到五个人，经历了最灰暗的时刻。

天无绝人之路， 2004 年起，中国资本市场陆续突破。开启中小板，实现全流通，到 2009 年创业板开板，中国本土创投终于迎来了春天，其投资的大量公司不断上市。本土创投机构雨后春笋般诞生，Pre-IPO投资套利成为时髦的新玩法，以至于有了“全民PE”的戏谑。 

幸福总是很短暂。 其后又接连发生了两次市场动荡。 

创业板开板之后，A股一路下跌了 3 年。 2012 年，证监会暂停IPO。相当一批Pre-IPO类型的投资机构，由于退出遇阻，逐渐募资困难，淡出了市场。 

沉寂近两年之后， 2014 年初，A股IPO重启，创业板扩容，中国股市掀起新高潮。孰料 2015 年市场急下，一泻千里，八成股票跌幅超过三分之一，沪市下挫 1500 点， 酿成“股灾”。虽然其后A股略有恢复，创投行业仍在跳跃前进，但更大的危机，此时正在酝酿中。 

2015 年的股灾，不过是中国资本市场的一次总演习。 

垂死的生命线

风投这玩意儿，募资定胜负。

投资老鸟们，从不畏惧投项目、管项目。单飞VC第一难，难就难在募资上。

2018 年，受到宏观经济的冲击，股市从头跌到尾，沪指全年跌幅25%，将 2015 股灾后两年辛辛苦苦累积的市场信心，瞬间击碎。股市冷得让人无法呼吸。

市场压力下，IPO审核也趋缓、趋严了， 2018 年A股IPO数量仅为 2017 年的四分之一，创投机构境内退出极为惨淡。

逆势中，几个勇者在境外上市。小米、美团带领中国企业，掀起境外退出的小高潮。最戏剧化的一幕，高峰期有 8 家企业在港交所同日上市，只能两家共敲一面锣。然而，上市后公司股价表现却差强人意，包括小米、美团在内，八成赴港上市的新经济企业破发。一二级市场估值，几同倒挂。

每一次市场动荡，都会引起基金募集难度陡然升高。 

2018 年市场的危机，比以往历次都严重。

其波及面之广，重创机构数量之多，前所未有。整整一年，创投机构都被募资难题折磨着。缺钱，是所有人的噩梦。大部分机构，都在挣扎。半数以上创投机构，基金募集都处在停滞、半停滞状态。

中国VC/PE的泡沫，再度破灭。

外因内原 

相比宏观经济和股市动荡，毋庸置疑，央行等四部门 2018 年 4 月联合发布的《资管新规》，是本次募资突然变难的导火索。

人民币创投基金的募集，很大一部分通过金融机构的资管产品来实现。《资管新规》原本旨在去除杠杆，防控金融风险。其在消灭过度杠杆的同时，也很大程度上卡住了中国创投业的募资渠道。

雪上加霜的是，创投税收这把剑，又悬在VC头上数月之久，直至国务院出面澄清才得以化解。在VC们昼夜难安的日子里，税负提高的传闻，也影响了出资人的积极性。

人民币LP群体尚不成熟

中国LP群体不成熟，是募资难的一大内因。

美国创投界的资金，90%以上来源于机构投资人，其中基金会、养老基金、大学捐赠计划、母基金四类机构贡献了2/3。美国创投业的发展，已有上百年历史，国民财富的持续积累更长达两三个世纪，民间的财富观念非常成熟。因此，美国VC的资金供给，成熟又稳定。

较之美国，中国人当今的持续财富积累，仅有四十年。国内LP群体弱小，不成气候，其致命的瑕疵，在于缺少机构投资人(Institutional LP)。虽有各地政府引导基金，也有金融机构投资人、若干股权母基金，但我国创投资金来源，主要依赖个人投资者。然而个人投资者的实力和意愿有限，出资少则上百万元，多则数千万，大多出资百万元级别，被称作“散户”。

由于信息不对称以及管理成本问题，创投机构一般并不直接面对散户出资人，由此催生出大量的第三方募资机构，诺亚、钜派、宜信、恒天等众多第三方机构由此崛起。

第三方募资机构，俗称“三方机构”，是人民币基金管理人和散户出资人之间的桥梁。在长时间里面，成为中国业界，一支独特的风景线。 除了一级股权之外，三方机构还帮助固定收益基金、二级市场股权基金、房地产基金等众多种类资产管理人募集资金。

和机构LP不同，三方机构的业务是销售驱动的， 规模大、名头响、利润高的产品，更受散户出资人的欢迎。。蛮荒时代，募资较量的似乎不仅是实力，VC们谁吹的牛皮大，谁开的条件好，谁就更能募到钱。

然而，承诺易，履约难，短平快的好项目毕竟数量有限。由于机会成本高，散户投资者要求快速回本，因此人民币基金的期限往往只有五到七年。如此有限的时间，不足以完成正常的项目退出。很多创投机构，包括多数头部机构，其人民币基金的现金回报，多不尽人意，透支了创投行业的信用。