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中芯国际的面子和里子

2020-07-29 15:44 · 稿源:吴晓波频道公众号

声明:本文来自于微信公众号 吴晓波频道(  ID:wuxiaobopd),作者: 巴九灵,授权站长之家转载发布。

中芯国际比茅台更珍贵。

——国信证券

7 月 16 日,主营芯片加工的中芯国际在科创板风光上市,首日涨幅超过200%,市值超过 6000 亿元人民币。

与此同时,中芯国际当日的港股收盘市值却只有 2128 亿港元(略小于 2000 亿元人民币),不到A股的三分之一。

注:中芯国际上市后的股份总数为A股16. 8 亿股+港股57. 4 亿股=74. 2 亿股。以中芯国际 7 月 16 日科创板收盘价82. 92 元人民币和港股收盘价28. 75 港元分别乘以股份总数,就得到了 6152 亿元与 2128 亿港元两个市值。

中芯国际A/H股最新的市值分别为 5388 亿元,1952 亿港元

有人认为中芯国际就像 2007 年牛市泡沫中上市的中国石油,上市首日即巅峰,过度炒作最终只会剩下一地鸡毛;也有人认为中芯国际作为中国大陆技术最先进、规模最大的芯片制造企业,比贵州茅台更珍贵, 6000 亿只是起点。

国信证券的研报认为中芯国际很值钱

这两种观点,孰对孰错?中芯国际,究竟是值 6000 亿元还是 2000 亿元?

小巴今天想以它为例,聊一聊如何给公司估值。

总的来说,有两种方法可以给公司估值。一种是绝对估值法,你以后能挣多少钱,现在就值多少钱;一种是相对估值法,别人值多少钱,你也值多少钱。

1

绝对估值法

绝对估值法,就是预测出公司未来能赚多少钱,“折现”到当下,得出公司值多少钱。

它是最根本的估值办法,也很合乎逻辑——投资就是放弃今天的现金流,买下某项资产,希望未来能够带回更多的现金流。

知识小贴士

折现,就是计算未来的钱在今天值多少钱。

今天的 100 元显然比未来的 100 元更值钱。

同样一家公司,明年能卖 100 亿,今天可能就只卖 90 亿或者 80 亿,具体能卖多少钱,要看你一家公司希望的收益率是多少。

如果希望收益率为15%,那么 100 亿的公司今天只能卖100/(1+15%)=86. 9 亿。

这个收益率因此就叫做折现率。

用绝对估值法计算公司市值的原理也是如此,只要知道公司未来每一年分红多少钱,折现到今天,就是公司的估值。

按照大名鼎鼎的戈登股利增长模型,假设第二年的股利为D1,公司每年发放的股利以固定增速g增长,折现率为r,就可以计算出公司的市值V:

根据中芯国际招股说明书,全球集成电路行业销售额由 2012 年的 2382 亿美元增长至 2018 年的 3933 亿美元,年均复合增长率达8.72%。

图自:中芯国际招股书

假设这一增速能长期保持,中芯国际也维持与行业同等的发展速度,则中芯国际每年的股利也能以8.72%的速度增长,即g=8.72%。

假设我们投资要求的回报率r=10%,把中芯国际的数据代入公式,可以得出: 2000 亿的市值要求中芯国际 2020 年分红25. 6 亿元;而 6000 亿的市值要求中芯国际分红76. 8 亿元。

现实中,中芯国际 2019 年净利润为17. 94 亿,历年累计结余的利润为37. 83 亿元。

所以中芯国际 2020 年要想分红25. 6 亿元,加把劲尚有可能;要想分红76. 8 亿元,利润得翻 3 倍,有点力不从心。

计算结果表明,中芯国际的合理市值似乎更接近 2000 亿元。

但是,绝对估值法的局限性在于,它对数值变化十分敏感,而人们无法准确预测公司未来盈利的波动。

股利每年的增速变化1%,公司的市值可以相差25%。

注:D=20,r=10%,g=5%时,市值为400;D=20,r=10%,g=6%时,市值为500。

有经济学家吐槽现金流折现法犹如哈勃望远镜,只要你再推出一英寸,就可以看到一个完全不同的星系。

所以我们需要综合使用另一种估值方法,提高估值的准确性。

2

相对估值法

相对估值法,简单来说就是看公司的同行值多少钱,盘算自个儿值多少钱。它体现了儒家思想:人皆可为尧舜。

相对估值法中的市净率(PB)指标,是公司市值与净资产的比值。

怎么运用这个指标呢?同行的工厂造价 10 亿,该公司市值为 100 亿,PB=10。如果另一家的工厂造价为 50 亿,那么这家公司的市值就应该为 500 亿。

下面我们用市净率指标来算算中芯国际的市值。

比中芯国际早半年登陆科创板的华润微,同处半导体行业,除晶圆制造外还有芯片设计、封装测试业务,可以算是同行。

华润微的市净率约为5. 78 倍。而中芯国际的净资产为712. 6 亿元,所以中芯国际的市值应为712.6x5.78= 4118 亿元。

全球晶圆代工老大台积电的市净率为7. 26 倍,以此计算,中芯国际的市值应为 5173 亿元。

按相对估值法算,中芯国际的合理市值应更接近 6000 亿元。

但相对估值法也有它的不足。

相对估值法的理论依据有二:

1. 市场既然给甲公司这个价钱,一定有他的道理;

2. 乙公司跟甲公司长得像,也应该值这么多钱。

但甲公司值不值这个价钱、甲公司与乙公司是否真的长得像,需要打个问号。

打个比方,相对估值法只关心两瓶500ml番茄酱的价格是否等于一瓶1L番茄酱的价格,而并不在乎500ml番茄酱的合理价格是多少。当番茄丰收时,无论是500ml的番茄酱还是1L的番茄酱价格都会下跌(当一个周期性行业出现盈利下滑时,所有公司都变得不值钱了)。

回到芯片这边,台积电的工厂能造苹果A13 芯片,值 7 倍PB。这并不代表其他公司的工厂也值这么多(中国 5000 年来也只出现过一次尧舜)。

两种方法算完,中芯国际到底值多少,好像仍给不出一个准确的答案。

这是因为,无论用什么估值方法,都是对公司的经营情况做出尽可能合理的猜测,以此判断公司价值。

那么中芯国际的实际经营情况如何呢?

中芯国际的主营业务为晶圆代工,也就是运用光刻和刻蚀等工艺将电路刻在晶圆上。在晶圆表面加工出不到发丝直径千分之一(纳米级)的电路后,经过切割和封装,才成为现代电子设备当中最核心的硬件——芯片。

1965 年,戈登·摩尔提出:集成电路上可容纳的元器件数量每隔 18 至 24 个月就会增加一倍,性能也将提升一倍。

衡量芯片性能有一个很好的指标——芯片制程,它指的是芯片中晶体管线宽的大小。技术细节不论,我们只需理解一点即可,芯片制程越小,单个芯片上就能容纳越多的电路元件,芯片的性能越强、功耗越低。

图自:中芯国际招股书

所以,世界上所有的晶圆加工企业都在不断研发,将芯片制程从微米级降至 40 纳米、 14 纳米乃至更低。

从技术实力来看,中芯国际是大陆目前唯一实现 14 纳米工艺量产的代工企业,仅次于台积电等少数公司,在全球位列第二梯队。

芯片加工公司在关键技术节点的量产时间图

图自:中芯国际招股书

2019 年,中芯国际的营业收入达到213. 9 亿元,其中晶圆代工收入占93.12%。

在晶圆代工收入中,按工艺制程进行划分, 90 纳米及以上的晶圆代工收入占51.0%,40- 65 纳米占44.7%,成熟的工艺贡献了绝大部分营收和利润。

更先进的 28 纳米工艺营收占比仅4.0%, 14 纳米只有可怜的0.3%,且均处于亏损状态。

中芯国际晶圆代工收入按不同制程分类

晶圆代工是一个马太效应很强的行业,赢家通吃。

假如芯片量产规模达到 1 亿片(苹果手机每年的出货量上亿),即使研发成本高达 10 亿美元,分摊到每一片芯片上,单片成本也就 10 美元。假如芯片生产规模只有数百万,则单片成本居高不下,会给企业带来巨大亏损。

千军万马过独木桥,晶圆代工公司的盈利也只有一条路——研发更先进的制程,靠技术赢得最大的订单。

由于掌握了 7 纳米制程,所以苹果A12、A13 芯片,高通骁龙 855 与 865 芯片等大单都被台积电收入囊中。中芯国际则只能承接中低端芯片加工业务,附加值低了不少。

反映到财务数据上, 2019 年晶圆代工龙头台积电收入 2466 亿,毛利率46%。第二梯队的中芯国际,收入不到台积电的10%,毛利率也只有台积电的一半。

图自:中芯国际招股书

所以,中芯国际值多少钱,归根到底要看他能否追赶乃至超越台积电在芯片代工领域的地位——就在最近,台积电的市值突破 4000 亿美元,成为全球市值第 10 大的公司。

战国时期,秦国王子子楚被派到赵国作为人质,因为秦国经常攻打赵国,所以子楚在赵国的待遇很差,《史记》里说他“车乘进用不饶,居处困,不得意。”

子楚的“估值”低很正常,因为他的父亲安国君(当时的秦国太子)有 20 多个儿子,子楚既不是嫡子,也不是长子,更不受宠(不然也不会被派到赵国当人质),很难继承皇位。

此时,只有吕不韦认为子楚“奇货可居”,给了高估值,并出钱出力,帮子楚运作,最终子楚登上秦国皇位,吕不韦也以商人之身成为一国丞相。

同样,对企业(中芯国际)进行估值,既是资本市场参与者的盈利之源,也是资本市场进行资源配置的必由之路。

估值不分对错,但市场最终会奖励猜中答案的人。

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